自從80年代末新中國第一家股份公司上市公司以來，中國資本市場已取得了長足發(fā)展。截止目前，我國資本市場已擁有近千家上市公司，為企業(yè)籌集資本數(shù)千億元，對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。但我國的資本市場長期處于試驗(yàn)階段，在許多方面尚有種種不足。筆者在此想對國有企業(yè)資本市場融資的二個誤區(qū)提出自己的看法：
　　
　　誤區(qū)一：資本市場提供直接融資能降低國企負(fù)債。80年代中期以前，我國國有企業(yè)的融資主要靠財(cái)政撥款，但隨著撥改貸的進(jìn)行，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了不斷上升的趨勢。1980年國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為18．7％，到1990年這個比率已經(jīng)上升到58．4％，目前我國全部國有企業(yè)負(fù)債率為80％左右。
　　不少學(xué)者、專家、政府官員以及與國有企業(yè)有著直接利益關(guān)系的團(tuán)體不斷利用傳媒來強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)的困難，認(rèn)為國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率太高，由此在很大程度上導(dǎo)致了企業(yè)的虧損，并認(rèn)為在當(dāng)前條件下通過資本市場為國有企業(yè)提供直接融資可以把國有企業(yè)從困境中解救出來。其實(shí)，我國的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不很高，是否有必要一定要使國有企業(yè)的直接融資比重上升也是值得討論的。西方一些發(fā)達(dá)國家，如日本、德國、意大利等，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不比中國的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，日本非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84．4％，德國緊隨其后為77．5％，意大利為69．5％，法國為68．4％。即使對資本市場高度發(fā)達(dá)的美國來說，其企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)53．9％?？梢?，中國的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債并不算高，如果考慮到中國企業(yè)資產(chǎn)評估中的土地增值因素，中國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與發(fā)達(dá)國家比較起來可能只算是中等。
　　
　　從世界發(fā)達(dá)國家的企業(yè)來看，企業(yè)到底應(yīng)該是直接融資比重大還是間接融資大也無定論。90年代以來，英國和美國企業(yè)已開始傾向于從銀行借款，而不是通過股票市場來融資。在股票市場最為發(fā)達(dá)的美國，股票融資也只占整個資金來源的0．8％，企業(yè)的資金需求主要是以內(nèi)部積累為主，其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行股票。近幾年來美國新股發(fā)行占GNP的比重還在負(fù)增長。我國以前雖然在相當(dāng)長程度上忽視了資本市場的發(fā)展，當(dāng)前存在著一股長久壓抑之后的爆發(fā)傾向。但國有企業(yè)在直接融資、間接融資的把握上，還是應(yīng)該有一份清醒的認(rèn)識。盲目的直接融資行為是一種敗德行為，其背后反映的是一種自身利益的追求。當(dāng)前我國國有企業(yè)對上市融資普遍帶著免費(fèi)資本的幻覺，這種情況必須盡快得以糾正。
　　
　　我國國企的主要問題并不是債務(wù)問題。就某種程度而言，資產(chǎn)負(fù)債率的高低能反映企業(yè)的經(jīng)營水平。如果一個企業(yè)的經(jīng)營水平高，其資金回報(bào)率就會高。只要這個回報(bào)率高于利息，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)就越是能夠從中受益。但我國的國有企業(yè)，高資產(chǎn)負(fù)債率并不存在企業(yè)高效運(yùn)作資產(chǎn)這個大前提。企業(yè)資產(chǎn)的收益率甚至還趕不上利息，白白占了大量社會資產(chǎn)。從我國的民營企業(yè)來看，它們要借錢還借不到，即使融了資，其所支付的成本也要比銀行放款利息高得多。實(shí)際上，中國的國有企業(yè)從高資產(chǎn)負(fù)債中獲得大量的收益。1995年底國家銀行放貸總額為近4萬億，其中70％貸給國營企業(yè)，即28000億。假定當(dāng)年貸給國營企業(yè)的平均利息比市場利率低8個百分點(diǎn)，那么該年度國家銀行通過優(yōu)惠貸款給國有企業(yè)的利息補(bǔ)貼就是2240億元。改革開放已有二十余年，中國金融資產(chǎn)的80％全部流向了國有企業(yè)，而對國民經(jīng)濟(jì)作出貢獻(xiàn)最大的非國有企業(yè)卻只占了全部金融資產(chǎn)的 20％。如此巨大的反差，值得深思。
　　
　　因而，在筆者看來，國企的主要問題并不是債務(wù)問題。當(dāng)前我國如急于通過資本市場為國企“輸血”，而不在其它深層次問題上尋找對策，一段時間后國企的資本負(fù)債率還會上升。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn)。
　　
　　誤區(qū)之二：國家應(yīng)該對上市公司實(shí)行控股經(jīng)營。我國的上市公司絕大多數(shù)由原來的國有企業(yè)脫胎而來，股份公司70％的資產(chǎn)屬于國有股、法人股，而這兩類股份是不能流動的，國家仍然控制了上市公司。由于國家處于絕對的控股地位，企業(yè)的經(jīng)營管理人員管理方式與原先的國有企業(yè)相比，也只是少許改善，總體來講并無多大變化。我國上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重，董事、董事會只是一種虛設(shè)。因?yàn)檫@些董事們并不真正擁有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，他們與企業(yè)的經(jīng)營人員、內(nèi)部員工實(shí)際上還是利益共同體。有些公司的董事長與總經(jīng)理就是一人。企業(yè)管理人員一方面作為國有資產(chǎn)的負(fù)責(zé)方，代表國家管理企業(yè)，另一方面，他們又作為現(xiàn)代企業(yè)的法人代表，擁有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)處置權(quán)。這樣，上市公司的經(jīng)理人員一方面可以作為內(nèi)部人損害國家大股東的利益，另一方面也可作為國家大股東來損害社會小股東的利益。事實(shí)上，隨著中國企業(yè)的改革深化，企業(yè)對自身財(cái)產(chǎn)的處置權(quán)已越來越大，上市公司工資、福利侵蝕利潤的現(xiàn)象也越來越嚴(yán)重。不少上市公司任意改變募股資金投向，決策隨意，導(dǎo)致大量資金低效率運(yùn)作。1998年前上市的公司，三分之一處于虧損狀態(tài)，甚至還有為數(shù)不少的上市公司早已資不抵債了。可見，通過資本市場的競爭來提高上市公司的經(jīng)營管理所起的作用，在一定程度上還是相當(dāng)有限的

由于國家對上市公司的絕對控股地位，整個社會的資源配置也受到了影響。建國以來，我國的國有企業(yè)積累了大量財(cái)富，這筆財(cái)富如何在市場化的條件下最大限度發(fā)揮其保值、增值是一個重大問題。資本市場的發(fā)展無疑為國企調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、變現(xiàn)不良資產(chǎn)提供了選擇。但是，我國上市公司的資產(chǎn)大多數(shù)不能流動，資本市場如要發(fā)揮重組企業(yè)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用，收購、兼并等重組企業(yè)和調(diào)整結(jié)構(gòu)的資本營運(yùn)難以進(jìn)行，資源的優(yōu)化必然要受到極大的限制。再說，中國國有企業(yè)資源配置的優(yōu)化還離不開整個社會資源配置優(yōu)化這個大背景。國企通過資本市場大量吸受社會資產(chǎn)，降低了整個社會的資源配置效果。
　　如果說計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下國家對整個社會經(jīng)濟(jì)的控制體現(xiàn)在對物的控制上，那么，現(xiàn)階段國家通過資本市場為國企融資則體現(xiàn)在國家對“錢”的控制上。這是另外一種形式的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，只不過與傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制比較起來相對隱弊罷了。國家要從全社會角度實(shí)現(xiàn)最大限度的資源配置，就必須盡快把民營企業(yè)的融資條件放到與國企平等的地位上來。
　　
　　國有企業(yè)的興衰關(guān)系到整個社會的進(jìn)步，關(guān)系到我國國民經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)、快速、穩(wěn)定進(jìn)入下一個世紀(jì)。但筆者認(rèn)為，國有企業(yè)決不可能 “一股就靈”，國企的深層次矛盾還在于企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)關(guān)系。這兩個基本問題如沒有搞清楚，那么中國以國企為主導(dǎo)的資本市場必將誤入歧途，不久的將來暴露出來的問題可能防不勝防