一、引言

　　企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（financial structure）又稱資本結(jié)構(gòu)（capital structure），指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項(xiàng)資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其具體渠道不同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留存收益；外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)信貸、銀行借款等，按其性質(zhì)不同可分為負(fù)債和股本兩類，其中股本又有企業(yè)內(nèi)部股本和外部股本之別。

　　企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，指的是各個(gè)不同的管理集團(tuán)對(duì)為奪取某個(gè)企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動(dòng)爭(zhēng)奪與目標(biāo)方的適時(shí)反爭(zhēng)奪兩個(gè)方面的行為。在現(xiàn)實(shí)生活中，發(fā)起方主動(dòng)爭(zhēng)奪的主要方式有：要約收購(gòu)（tender offers）、委托投票競(jìng)爭(zhēng)（proxy contests）即代理權(quán)之爭(zhēng)、兼并（mergers）、收購(gòu)（takeovers）等；目標(biāo)方適時(shí)反爭(zhēng)奪的主要方式有：“金降落傘”（golden parachutes）、“焦土政策”（scorchedearth　　policy）、“毒丸（poison pill）計(jì)劃”、“綠衣天使計(jì)劃”等。

　　在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭(zhēng)奪這二者之間存在著緊密聯(lián)系。融資結(jié)構(gòu)具有顯明的企業(yè)治理功能，它不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，直接影響著一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪。

　　二、融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的影響分析

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，股本和債務(wù)是重要的融資工具，同時(shí)，也是非常重要的控制權(quán)基礎(chǔ)。Willamson（1988）認(rèn)為，股本和債務(wù)與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)和債務(wù)既然是一種控制權(quán)基礎(chǔ)，那么，它們二者特定的比例就會(huì)構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。股本和債務(wù)比例的變化主要與融資方式的選擇有關(guān)系，選擇什么樣的融資方式就會(huì)形成什么樣的股本一債務(wù)比例，從而就會(huì)形成什么樣的控制和治理結(jié)構(gòu)。哈特（1995）則認(rèn)為，給予經(jīng)營(yíng)者以控制權(quán)或激勵(lì)并不特別重要，關(guān)鍵的問題是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)而追求他們自己目標(biāo)的能力。最近幾年來，有關(guān)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理之間的關(guān)系問題的研究相當(dāng)活躍?，F(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇至少可通過三個(gè)渠道影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮著治理效應(yīng)：一是“激勵(lì)效應(yīng)”，融資結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其它行為選擇，從而在一定程度上調(diào)節(jié)著委托人與代理人之間的矛盾；二是“信息傳遞效應(yīng)”，企業(yè)融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息傳遞功能；三是“控制”效應(yīng)，融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。本文關(guān)注的就是這里的“控制”效應(yīng)。具體來講，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

其一，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響?，F(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個(gè)基本道理：企業(yè)產(chǎn)權(quán)包括企業(yè)控制權(quán)處于“依存狀態(tài)”（statecontingent），股東不過是“iE常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。令X為企業(yè)的總收入，A為應(yīng)當(dāng)支付給員工的合同工資，B為對(duì)債權(quán)人的合同支付（本金加利息），C為股東所要求的一個(gè)滿意利潤(rùn)。那么，“狀態(tài)依存”說的是：（1）當(dāng) X≥A+B時(shí)，控制權(quán)掌握在股東手中；（2）當(dāng)X≥A+B+C時(shí)，控制權(quán)實(shí)際上掌握在經(jīng)理手中；（3）當(dāng)A≤X<TA+B時(shí)，控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中；（4）當(dāng)X<A時(shí)，控制權(quán)實(shí)際上掌握在員工手中（張維迎，1996）。由此可見，企業(yè)的控制權(quán)是可轉(zhuǎn)移的。但這種轉(zhuǎn)移是建立在一定的融資結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的。在由一定的債權(quán)一股權(quán)比例構(gòu)成的企業(yè)里，在正常狀態(tài)下，股東或經(jīng)理是企業(yè)控制權(quán)的擁有者；在企業(yè)面臨清算、破產(chǎn)狀態(tài)下，企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中；在企業(yè)完全是靠?jī)?nèi)源融資維持生存狀態(tài)下，企業(yè)控制權(quán)就可能被員工所掌握（當(dāng)然，這是一種特例，在現(xiàn)實(shí)生活中不是普遍現(xiàn)象）。這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有序進(jìn)行，依賴于股權(quán)與債權(quán)之間一定的比例構(gòu)成。假如在股權(quán)為零或比例極低、或假如在債權(quán)為零或比例極低的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)下，上述企業(yè)控制權(quán)的有序轉(zhuǎn)移就是不可能的。正是在這個(gè)意義上，阿洪和博爾頓（1992）認(rèn)為，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人時(shí)是最優(yōu)的。

　　其二，融資方式的選擇對(duì)委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的影響。一般而言，在企業(yè)的絕對(duì)投資量保持不變的情況下，增大投資中債務(wù)融資的比例將增大經(jīng)理的股權(quán)比例，同時(shí)，隨著債務(wù)融資量的增加，經(jīng)理的股權(quán)收益也將增加。通過改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債水平，改變經(jīng)理的持股份額，進(jìn)而擴(kuò)大自己所占有或所能控制的股份比例，這樣，在職經(jīng)理掌握企業(yè)控制權(quán)的概率相應(yīng)增大，程度相對(duì)提高，其在代理權(quán)之爭(zhēng)過程中的主動(dòng)性必然加強(qiáng)，從而降低了更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者獲取代理權(quán)成功的可能性。哈里斯和雷維吾（1988）在考察了投票權(quán)的經(jīng)理控制后認(rèn)為，代理權(quán)之爭(zhēng)導(dǎo)致需要一些負(fù)債，企業(yè)負(fù)債水平的提高，確實(shí)有利于在職經(jīng)理在委托股票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中的控制能力。同時(shí)，由于在職經(jīng)理的股權(quán)比例增加，其所擁有的剩余索取權(quán)的比例也將提高，經(jīng)理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進(jìn)而降低應(yīng)由經(jīng)理承擔(dān)的外部股權(quán)的代理成本。

　　但是，對(duì)企業(yè)的在職經(jīng)理而言，債務(wù)的數(shù)量并不是可以無限擴(kuò)大的。隨著在職經(jīng)理的股份增大，其收益也將增大；但另一方面，如果在職經(jīng)理的股份增加過多，更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者成功的可能性將減少，從而企業(yè)的價(jià)值及相應(yīng)的經(jīng)理的股份價(jià)值就會(huì)減少。這樣，就存在著一個(gè)最優(yōu)負(fù)債水平的選擇問題。

　　其三，融資方式的選擇對(duì)外部投資者的影響。隨著舉債融資比例的提高，由于“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，往往會(huì)誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這就產(chǎn)生了債權(quán)人與股東之間的沖突。因?yàn)樵谂e債融資的情況下，當(dāng)某項(xiàng)投資產(chǎn)生了較高的收益時(shí)，在債券面值之上的收益將歸股東所有，然而當(dāng)投資失敗時(shí)，由于有限責(zé)任，其后果將大部分由債權(quán)人來承擔(dān)。這樣的結(jié)果就是，即使風(fēng)險(xiǎn)投資使企業(yè)價(jià)值下降，股東仍可能從這種行為中獲得好處。因此，隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。然而，由于理性的債券人將正確地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，為保護(hù)他們的債權(quán)不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額，故會(huì)向經(jīng)理或股東提出一系列的要求或增加舉債融資的約束條件，這樣，債務(wù)融資比例的上升就將導(dǎo)致借債成本的上升，即債務(wù)融資的代理成本的上升。這種成本將由股東來承擔(dān)。總之，隨著債務(wù)融資比例的上升，應(yīng)由經(jīng)理承擔(dān)的股權(quán)的代理成本將減少，而應(yīng)由股東承擔(dān)的債務(wù)的代理成本將增大（詹森和麥卡林，1976）。