試論國有企業(yè)資本結構的調整

　　【摘要】：本文以企業(yè)資本結構理論為指導，通過對無錫地區(qū)國有企業(yè)與其它經濟類型企業(yè)在資本結構上的特點比較，提出在進一步深化國有企業(yè)改革、建立新型國有資產管理體制過程中，必須高度重視國有企業(yè)資本結構的優(yōu)化調整，對分類調整的原則、思路、措施和途徑等方面的問題進行了相應的探析。

　　【關鍵詞】：資本結構理論、國企資本結構現(xiàn)狀成因、優(yōu)化調整策略、結構調整意義

　　我國的國有企業(yè)改革從1978年開始，已有20多年的歷史，期間歷經放權讓利、轉換經營機制、扭虧脫困和實行現(xiàn)代企業(yè)制度等若干階段。2003年，黨的十六屆三中全會作出的《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，進一步提出要適應經濟市場化不斷發(fā)展的趨勢，完善國有資產管理體制，深化國有企業(yè)改革，建立“歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢”的現(xiàn)代產權制度，大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經濟，實現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式。這些決定使伴隨著國有企業(yè)產權制度改革而進行的國有企業(yè)資本結構優(yōu)化調整成為深化國有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心問題。那么，何為企業(yè)的最優(yōu)資本結構? 如何進行資本結構優(yōu)化調整? 本文擬就現(xiàn)代西方資本結構理論進行適用性分析，以期尋找出適合我國國情的優(yōu)化國有企業(yè)資本結構的策略和途徑。

　　一、現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論及給我們的啟示

　　資本結構是指企業(yè)全部資金來源中權益資本與債務資本之間的比例關系，資本結構理論是研究這一比例關系對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結構問題的理論

　　(一) 資本結構理論及其比較

　　1、MM理論。1958年，莫迪格萊尼和米勒提出了著名的MM理論。MM理論認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價值，不論其有無負債，都等于經營利潤除以適用于其風險等級的報酬率。有負債企業(yè)要依據(jù)按負債程度而定的風險報酬率，權益成本會隨著負債程度的提高而增加。這樣，增加負債所帶來的利益會被上漲的權益成本所抵消，因此，風險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響。但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處，于是，負債越多，企業(yè)價值也會越大。

　　2、權衡理論。在20世紀70年代，人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負債最大值的關鍵因素是由于債務上升而形成的企業(yè)風險和費用。企業(yè)債務增加使企業(yè)陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，隨著企業(yè)債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場價值，因此，企業(yè)最佳資本結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的平衡，故被稱為權衡理論。這一理論可以說是對MM理論的再修正，該理論認為，當負債程度較低時，不會產生債務危機成本，于是，企業(yè)價值因稅額庇護利益的存在會隨負債水平的上升而增加，當負債達到一定界限時，負債稅額庇護利益開始為財務危機成本所抵消，當邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結構最優(yōu)，若企業(yè)繼續(xù)追加負債，企業(yè)價值會因財務危機成本大于負債稅額庇護利益而下降，負債越多，企業(yè)價值下降越快。

　　3、代理成本。代理成本學說的創(chuàng)始人詹森和麥克林認為，企業(yè)資本結構會影響經營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。比如說，當經營者不作為內部股東而作為代理人時，其努力的成本由自己負擔而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻由他人負責，這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。該理論認為，債權融資有更強的激勵作用，并將債務視為一種擔保機制，這種機制能夠促使經營者多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產生的代理成本。但是，負債融資可能導致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權人監(jiān)督而產生的成本，這種債權的代理成本也得由經營者來承擔，從而舉債比例上升導致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的，由現(xiàn)代資本結構理論的分析可知，片面地增加或減少負債都不利于股東財富的最大化。只有在負債、權益資本保持恰當比例時，才能實現(xiàn)股東財富和企業(yè)市場價值的最大化。

　　(二) 資本結構理論給我們的啟示

　　資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了企業(yè)存在最佳資本結構這一財務命題，而且認為客觀上存在著資本結構的最優(yōu)組合，這使我們對資本結構有了以下幾點明確的認識：

　　1、負債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項資金來源中，由于債務資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務資金的成本通常是最低的，當存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。

　　2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財務拮據(jù)成本和代理成本的作用影響，過度負債會抵消減稅增加的收益，因為隨著負債比重的增加，企業(yè)利息費用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財務風險也在加大，這時無論是企業(yè)投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。

　　3、最優(yōu)資本結構是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量標準，只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的，因此，資本結構在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結構，方能實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)一這一目標。

　　(三) 最優(yōu)資本結構的評判標準

　　企業(yè)的不同資金來源組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突以及財務風險，進而影響到企業(yè)的價值。如何通過有效的財務管理行為使企業(yè)的權益資本與債務資本之間保持合理的比例關系，形成最優(yōu)資本結構，是企業(yè)財務管理工作的一項重要內容。那么，何為最優(yōu)資本結構? 其評判標準又應當如何把握呢? 從理論上講，任何企業(yè)都應存在最優(yōu)資本結構，各種資本結構理論的分析研究也提供了不同的觀點，如企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)市場價值最大化、企業(yè)經濟效益最大化等，其中最主要的觀點是企業(yè)的最優(yōu)資本結構就是使其市場價值最大化，這一標準似乎已成為包括我國企業(yè)在資本結構研究中普遍接受的標準。但是，由于我國的國有企業(yè)與現(xiàn)代資本結構理論分析基礎上的發(fā)達市場經濟條件下的企業(yè)有很大的差別，其資本結構是在長期沒有自主財權的基礎上形成的，缺乏在資本結構理論指導下改善資本結構的微觀基礎。因此，我國的國有企業(yè)并不能完全照搬現(xiàn)代資本結構理論的最優(yōu)標準，而必須充分考慮企業(yè)的實際情況和所處的客觀經濟環(huán)境，在研究各種因素的基礎上，確定最優(yōu)資本結構的評判標準。

　　1、從企業(yè)的經營目標來看，任何企業(yè)的經營目標都是為最大限度地獲取利潤，企業(yè)最優(yōu)資本結構的設計應為利潤最大化目標服務，如以市場價值最大化作為評價企業(yè)資本結構優(yōu)劣的標準，則意味著企業(yè)市場價值最大化與企業(yè)利潤最大化是相統(tǒng)一的，但是，由于我國的產權市場、債券市場和證券市場還不發(fā)達，產權交易價格和股票交易價格與企業(yè)利潤的變化方向往往并不統(tǒng)一，有時甚至會出現(xiàn)背道而馳的情況，所以，企業(yè)市場價值的大小與其資本結構合理與否并不必然正相關。

　　2、從企業(yè)投資者的角度來看，投資者的投資目的是為獲取投資收益的最大化，企業(yè)的最優(yōu)資本結構應是使其投資收益最大化，如果以企業(yè)市場價值最大化作為評判企業(yè)資本結構優(yōu)劣的標準，則意味著企業(yè)市場價值最大化與投資者投資收益最大化是相統(tǒng)一，但在以兩權分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)投資者與經營者的目標并不一致，企業(yè)經營者為了自身的利益，往往過分追求企業(yè)規(guī)模的擴張，通過購并所帶來的企業(yè)規(guī)模的擴張與股票價格的攀升，極大地增加了他們的經營利益，但在購并之后，由于購并雙方在經營模式、企業(yè)文化等方面的沖突，經營風險會急劇上升，企業(yè)的投資者利益必然會受到影響，由于投資者和經營者信息不對稱情況的客觀存在，投資者不能把握經營者決策的真實目的，因此，投資者為保護自身利益不受損害，就必須用某種直觀的標準來約束經營者的行為和評價企業(yè)的經營效果，這一標準就是投資收益最大化，由此可以看出企業(yè)的市場價值與投資者投資收益也不必然正相關。

　　3、從評價標準的可操作性來看，由于企業(yè)的市場價值是由股票和債券的市場價值組成的，要使其作為衡量企業(yè)資本結構優(yōu)劣的標準，必然要求它們的市場價值可測量，但由于在我國證券市場上絕大多數(shù)企業(yè)的市場價值很難正確測定，因此，將企業(yè)的市場價值作為評價企業(yè)資本結構優(yōu)劣的標準，缺乏可操作性。

　　綜上所述，我們可以得出結論：企業(yè)市場價值最大化并不能完全成為評判企業(yè)資本結構優(yōu)劣的唯一標準，企業(yè)資本結構優(yōu)化應以企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標準，但在現(xiàn)實經濟生活中，由于資本所有權與經營權相分離情況的普遍存在，企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化在很多情況下并不統(tǒng)一，企業(yè)經營者完全可以利用手中的權力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大的投資收益，尤其是在當前我國國有企業(yè)產權不清晰，國家作為國有資本的代表監(jiān)督尚不到位，企業(yè)內部治理結構及證券市場都不完善的情況下，經營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權力，給國有企業(yè)經營者制定損害投資者利益的利潤分配方案提供了契機。因此在我國國有企業(yè)改革的現(xiàn)階段，宜以企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)一作為國有企業(yè)資本結構優(yōu)化的標準。

　　二、無錫地區(qū)國有企業(yè)改革和資本結構現(xiàn)狀的比較分析

　　(一)現(xiàn)狀和比較分析

　　無錫市的國有企業(yè)歷史悠久，產業(yè)門類齊全，是國民經濟的重要支柱，也是無錫經濟的一大特色和優(yōu)勢。近幾年來，無錫市的國有企業(yè)以產權制度改革為突破口，通過逐步理順職工勞動關系，基本形成了企業(yè)投資主體多元化、職工就業(yè)市場化、管理制度現(xiàn)代化、保障體系社會化的新格局。但是，在改革開放不斷深入，市場化程度日趨提高的形勢下，隨著外資企業(yè)、個私企業(yè)等多種經濟成份的共同發(fā)展，無錫市的國有經濟比重有所下降，一些深層次矛盾和問題集中暴露出來，其中，較為突出的是國有企業(yè)資本結構不合理問題，主要表現(xiàn)為自有資本嚴重不足，負債比例過高，債務結構不當以及不良債務的大量存在，這些問題已嚴重制約著國有企業(yè)的進一步深化改革和大企業(yè)大集團的培育發(fā)展。

　　2003年無錫市100家優(yōu)秀企業(yè)資本結構情況對比表(單位: %)

　　項 目

　　經濟類型 企業(yè)

　　比重 資產負債率 流動負債

　　占總負債比率 第一大股東

　　股權比重 總資產報酬率

　　合計平均 100.0 58.8 54.6 40.6 5.2

　　其中:國有企業(yè) 28.0 69.9 78.5 45.5 3.6

　　集體企業(yè) 12.0 45.4 68.6 36.2 6.8

　　合資企業(yè) 19.0 57.8 43.4 32.3 6.4

　　民私企業(yè) 25.0 50.8 45.6 43.6 12.6

　　外資企業(yè) 16.0 38.9 49.5 33.9 15.4

　　通過以上幾個方面數(shù)據(jù)的對比分析，我們可以比較直觀地看出無錫地區(qū)國有企業(yè)與其它經濟類型企業(yè)在資本結構上的特點，其主要特征有:

　　1、資產負債率偏高。雖然資產負債率的高低沒有任何公認的國際標準可言，不同國家和地區(qū)、不同行業(yè)對負債率選擇的標準也有較大的差別，但從實施負債經營的企業(yè)來看，負債是把“雙刃劍”，使用得當可為企業(yè)帶來財務杠桿收益，過渡負債經營就會產生財務風險，當企業(yè)無法實現(xiàn)財務杠桿收益，資金使用效益與利息倒掛時，高負債率即成為企業(yè)虧損的重要原因。

　　2、負債結構不合理, 流動負債過多，長期負債較少。從負債的構成來看，只有長期負債才會影響到企業(yè)的資本結構，如果流動負債在企業(yè)負債中占較大的比重，企業(yè)的資本結構看似合理實則有較大的財務隱患，因為短期負債的償債風險要高于長期負債，對企業(yè)的生存威脅更大。

　　3、權益資本結構不合理, 投資主體多元化程度低, 國有資本集中度高。企業(yè)股權結構的集中或分散對公司治理結構和經營機制有著積極或消極的影響，企業(yè)股權的高度集中有利于降低代理成本，但會增加治理成本，而股權的過度分散便會導致“內部人控制”問題，國有企業(yè)股權結構的“一股獨大”特征，會弱化公司治理的約束能力，國有企業(yè)業(yè)績較差，治理效率不佳，與國有股權比重過高呈正相關關系。

　　(二) 國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀的成因

　　1、從國家政策層面來看，造成國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀的原因反映在兩個方面，即資本金的先天投入不足和后天補充無路。自實行“撥改貸”政策以來，國家以財撥款形式對國有企業(yè)的資本金投入已近于取消，企業(yè)只能以銀行貸款作為主要資金來源，其結果是導致企業(yè)對銀行的高額負債。同時，我國的國有企業(yè)在利潤分配上過多考慮財政收入，忽視企業(yè)的長遠發(fā)展，雖然逐步加大了企業(yè)留利比例，但積累仍顯不足，在資本金得不到補充的情況下，企業(yè)要擴大再生產，也只能靠負債經營。

　　2、從企業(yè)自身行為的角度來看，國有企業(yè)長期以來吃慣了財政和銀行的大鍋飯，缺乏資本結構意識，在實行“撥改貸”政策以前，定額流動資金部分基本上由財政撥款供給，以后又單純依靠銀行信貸融資，由于經營機制沒有轉變，金融體制改革滯后，國有企業(yè)由原來吃財政的大鍋飯變?yōu)槌糟y行的大鍋飯，加劇了企業(yè)的負債經營，風險集中轉移給了銀行。一些企業(yè)對貸款投資的項目缺乏科學的可行性研究，投資效益差，致使長期不能還本付息，債務負擔越來越重。

　　3、從社會原因來看，金融體系不健全，資本市場不完善，社會保障制度改革不配套，以及投資體制改革滯后等經濟環(huán)境的綜合作用也是造成企業(yè)債務負擔沉重的重要原因。

　　(三) 現(xiàn)有資本結構違背了企業(yè)利潤最大化和投資者收益最大化相統(tǒng)一的標準

　　從更深的層次上看，國有企業(yè)資本結構的不合理是由其開辦目的、管理制度和投融資體制上的特點所決定的。從開辦目的來看，國有企業(yè)雖然也有盈利性要求，但往往不是唯一目的，有些國有企業(yè)在開辦之初就擔負著調控國家經濟和實現(xiàn)國民經濟總體及長遠發(fā)展規(guī)劃的使命，對于有些重要行業(yè)和產品，明知在一定時期內不能盈利，也需要由國家來投資開辦，在有些歷史階段，國有企業(yè)還承擔著增加就業(yè)、調整產業(yè)結構、提供福利產品等社會責任，盈利性目標沒有成為國有企業(yè)開辦的首要目的也就不會產生優(yōu)化資本結構的內在動力。從管理制度上看，由于國有企業(yè)所有權和經營權的同一性，在所有者缺位的情況下，經營者的職位往往是行政職務，經營者對國有資產的保值增值并不負有直接的經濟責任，也不需要為了實現(xiàn)產權的流動而謀求企業(yè)市場價值的最大化，使投資者獲取必要的投資回報。從投融資體制上看，國有企業(yè)的經濟活動長期在國家計劃安排下進行，企業(yè)是否需要資本，需要多少長、短期資本均由財政或銀行提供，企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和資本成本，也不需要通過研究資本結構問題理性選擇最優(yōu)資本結構。正如前例中反映的國有企業(yè)與其它企業(yè)在數(shù)據(jù)對比上的差異一樣，國有企業(yè)的不以盈利性為開辦目的，不以市場價值最大化為投資者目標，以及扭曲的投融資體制等均造成了國有企業(yè)資本結構的不合理性，實際經營中的資本結構選擇也違背了利潤最大化和投資者收益最大化相統(tǒng)一的標準。

　　三、國有企業(yè)資本結構優(yōu)化調整的策略思考

　　(一) 優(yōu)化資本結構應遵循的原則

　　綜合現(xiàn)代西方資本結構理論和對國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀的分析，在確定最優(yōu)資本結構時，應當根據(jù)我國的具體國情，遵循以下原則：

　　1、有利于企業(yè)的生存和發(fā)展。企業(yè)的最終目標是在激烈的市場競爭中求得生存、獲得發(fā)展、嫌得利潤，良好的資本結構不僅不應阻礙企業(yè)的生存，而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。因此，所確定的資本結構首先應滿足企業(yè)生產經營活動的資金需求，當企業(yè)規(guī)模迅速擴大時，不可避免地會遇到資金短缺的問題，此時，企業(yè)為了能籌集到資金，往往需要付出較大的代價，承擔較高的資本成本，但企業(yè)又不能僅為了保持資本成本小而放棄良好的發(fā)展規(guī)劃，所以，滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金，便成為確定資本結構首先要考慮的問題。此外，企業(yè)在優(yōu)化資本結構時，還必須注意確保企業(yè)具有足夠的償債能力，為防止因資不抵債、無力清償?shù)狡趥鶆斩飘a，必須重視債務資本比重，保證有足夠的權益資本作后盾，同時，還應科學地確定債務結構，合理安排債務期限，以免因到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。

　　2、有利于企業(yè)治理結構的完善。優(yōu)化企業(yè)資本結構，必須實現(xiàn)由“行政型治理”向“經濟型治理”的轉變，并構造出既有利于合理制衡又有利于科學決策的內部治理結構和外部治理機制，改善所有權不合理導致的治理結構虛化和治理機制失效問題，通過弱化政府的支配權，來解決傳統(tǒng)國有企業(yè)支配權“越位”問題，通過有效地監(jiān)督與制衡經營者，來消除“內部人控制”現(xiàn)象。

　　3、有利于提高資本收益率。企業(yè)經營的最終目的是擴大所有者收益，提高資本收益率，因此，企業(yè)在籌資時，尤其是舉債時，應以盈利為出發(fā)點，力求調整資本結構，使負債經營所獲收益盡可能多地超過負債經營成本，進而提高所有者投人的資本收益率，對國有企業(yè)而言，則是要提高國有資本收益率，也即國有資產保值增值率。

　　4、注重彈性，有利于資本結構的再調整。企業(yè)的盈利水平、經營管理狀況、資產結構及宏觀經濟政策等因素，都或多或少地會影響資本結構的確定。這些因素并非一成不變，而是處于不斷變化之中，資本結構也理應作出適當?shù)恼{整?？梢姡Y本結構是一種動態(tài)組合，企業(yè)財務管理人員在作籌資決策時，應選擇一些彈性較大的籌資方案，給資本結構的再調整留有余地。

　　(二)優(yōu)化資本結構的前提條件和影響因素

　　在進行國有企業(yè)資本結構優(yōu)化調整時，必須具備一定的前提條件，如現(xiàn)有資本結構彈性較好，有增加或減少投資的機會，企業(yè)有一定的盈利能力，有債務重組的可能等。還必須綜合分析影響企業(yè)資本結構優(yōu)化的各項因素，如資本成本、財務風險、經營風險、貸款人和信用評級機構的態(tài)度、企業(yè)的成長性、獲利能力、企業(yè)資產債務結構和行業(yè)因素等。

　　(三)資本結構調整的思路

　　1、與國有經濟的戰(zhàn)略布局調整和國有企業(yè)改制相結合。在目前國有企業(yè)的資本結構、治理結構和經營機制尚不完善的情況下，按照產業(yè)發(fā)展政策進行增量投入不會對資本結構的改善有積極作用，甚至會加重原有結構的扭曲，以財政注資方式用于擴大所有者權益的資金有限，也不可能從根本上解決國有企業(yè)的過度負債問題。為此，必須按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，實行國有企業(yè)的公司制改造。在組織形態(tài)方面，應將國有獨資企業(yè)比重降至最低，改組和設立股份有限公司和有限責任公司，實現(xiàn)產權多元化。同時，應采取多種方式，科學設計企業(yè)資本結構和股權結構，設計股權結構并不是要有意壓低或減少國有資本，恰恰相反，應該通過審計、資產評估等手段，科學核實和估算國有資本，防止國有資產的流失。

　　2、存量調整和增量注入相結合。存量調整，即在不改變現(xiàn)有資產規(guī)模的基礎上，根據(jù)目標資本結構的要求，對現(xiàn)有資本結構進行必要的調整。增量調整，即通過追加籌資量，以增加總資產的方式來調整資本結構。有時還需要進行減量調整，即通過減少資產總額的方式來調整資本結構。

　　3、資本結構的改善與財務管理活動相結合。企業(yè)資本結構的改善必須有利于財務杠桿利益的提高。企業(yè)應通過合理配置資產，加速資金周轉，降低產品成本，改進產品質量等措施，促進盈利能力的增長，并將各類負債的加權平均利率作為投資利潤率的最低控制線，以防止發(fā)生負的財務杠桿利益。企業(yè)還應通過比較各金融機構的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合本企業(yè)生產經營所必需且利息成本較低的負債資金。另外，企業(yè)還可以通過選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實際利率，根據(jù)企業(yè)資產配置的要求，優(yōu)化借款結構，在不增加籌資風險的情況下，最大限度地利用短期貸款。

　　(四)資本結構分類調整的措施和途徑

　　就整體情況而言，目前國有企業(yè)失衡的資本結構已極大地制約了國有經濟的運行效率，采取何種策略理順企業(yè)的資本結構，是擺在政府面前的一項重大課題，對此，筆者通過總結無錫地區(qū)國有企業(yè)改革過程中的一些經驗認為，國有企業(yè)資本結構治理是個復雜的系統(tǒng)工程，不存在萬全之策，任何可行的策略也都要付出一定的代價，要從根本上扭轉國有企業(yè)在資本結構上的弊端，必須有“置之死地而后生”的氣概，即按照國有企業(yè)的重要性程度，將企業(yè)劃分為三大類，不同類別使用不同的資本結構治理手段，實行分類治理和調整：

　　第一類為關系國計民生的關鍵性行業(yè)和對地方財政經濟有重大影響的大企業(yè)、大集團。為了加強國有經濟的控制地位，降低企業(yè)的財務風險，應由國家財政直接注入增量資本增加企業(yè)凈現(xiàn)金流量，迅速地改變企業(yè)不合理的資產結構，扭轉企業(yè)資金緊張的局面，這些是存量資本結構治理所無法實現(xiàn)的。所需資金可由第二類國有企業(yè)的退出資本來提供，作為該類企業(yè)的追加資本，不會對國家財政形成太大的壓力。

　　第二類為競爭性行業(yè)中的優(yōu)勢國有企業(yè)。這些企業(yè)在行業(yè)中有一定的發(fā)展前途，但采用直接注入資本的方式將會使國有股比重增大，因此選擇存量資本調整的治理方式是必然的選擇，但凡通過企業(yè)改制、重組、兼并，以及剝離非經營性資產和無效資產，實行不良債務重組等手段，都可以實現(xiàn)企業(yè)資本結構的優(yōu)化。

　　第三類為陷入嚴重財務困境，屬于競爭性行業(yè)中的中小國有企業(yè)。經過多年的市場化競爭，這些中小型企業(yè)很大部分都已陷入極度的財務困境，資金周轉不靈，有的企業(yè)已處于資不抵債的境地，在行業(yè)競爭中處于劣勢，再加上低下的信用等級和單一的籌資渠道局限，要扭轉目前的財務困境絕非易事。對于該類企業(yè)，由財政直接注入資金的方式是完全行不通的，而存量資本結構治理也已失去了運作的基礎，在此情況下，采用出售、關閉、破產清算等多種形式退出市場，卸下債務包袱是唯一的選擇。

　　四、國有企業(yè)資本結構調整對資本市場和企業(yè)自身的意義以及若干難點問題

　　調整國有企業(yè)資本結構是國有企業(yè)產權制度改革的重要任務之一，深化國有企業(yè)改革，推動國有經濟布局和結構的戰(zhàn)略性調整，勢必要利用資本市場的各項功能和作用。資本市場對已經進入的國有企業(yè)的產權結構、治理結構的變化已經產生了重大的影響。一方面，通過軌范的公司制改革，資本市場獲得了產權清晰、資本結構優(yōu)化、法人治理結構較為完善的企業(yè)資源，為資本市場的規(guī)?；洜I和發(fā)展創(chuàng)造了條件。另一方面，開放的、高度市場化的資本市場為引進戰(zhàn)略投資者，增加企業(yè)投資主體提供了可能，從而為國有資本的進一步流動和優(yōu)化配置奠定了基礎。資本結構調整對企業(yè)自身的意義則更加重大:

　　第一，可以大力推動國有企業(yè)進行規(guī)范的公司制改造，促使其真正建立起“歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢”的現(xiàn)代產權制度。投資主體多元化將不同產權性質的資本與現(xiàn)代企業(yè)的經營機制、管理體制有效地結合，使企業(yè)面對市場展開公平競爭，并通過各類資本的流動與重組謀求自身的發(fā)展和增值。

　　第二，可以有效地改善企業(yè)的內部治理結構，國有企業(yè)在引入新的投資時，也就引進了新的股東，多元化的股東結構比國有獨資形式更有利于提高企業(yè)的經營效率，完善的公司治理結構使公司董事會、監(jiān)事會可以更好地發(fā)揮制衡和監(jiān)督作用。

　　第三，有利于提高企業(yè)經營的透明度，促進國有資產的保值增殖，投資主體多元化的企業(yè)，必須定期接受外部審計，按照規(guī)則向股東公布企業(yè)的經營狀況和財務數(shù)據(jù)，這樣不僅有利于其他股東了解企業(yè)的經營狀況，而且有利于國有股東監(jiān)督國有資產的保值增殖經營效果。

　　第四，有利于通過“股權”問題的解決進而解決“債權”問題。股權與債權似乎是兩個相互獨立的問題，通過直接融資而擴大自有資本金比重，會相應降低負債比重，所引起的只是資產結構上的變化。然而，在這種結構變化的后面，主角是行使股權的股東，由負債籌措到的資金是由股東及其選定的經營者使用的，國有企業(yè)存在的債務問題，主要不是負債率本身的高或低，而是現(xiàn)有的股東及其經營者對負債資金缺少使用上的責任心。所以，國有企業(yè)資本結構不合理問題的解決，關鍵還是要改變企業(yè)股東及其經營者的行為，否則，減下來的債還會增上去。

　　此外，大力發(fā)展混合所有制經濟，不但將使國有企業(yè)的資本結構多元化步伐大大加快，也將會使更多的民營和外資企業(yè)進入國有經濟的投資領域，這對于企業(yè)做大做強非常重要，在現(xiàn)代市場經濟發(fā)展中，通過混合所有制經濟把各種不同類型出資人的利益結合在一起，在市場競爭中完全可以實現(xiàn)多贏的局面。

　　在推進國有企業(yè)投資主體多元化，實現(xiàn)國有企業(yè)資本結構優(yōu)化調整的過程中，也面臨著若干難點問題，如如何建立科學合理的國有資產投資制體，實現(xiàn)國有資產的有序流動和有效監(jiān)管;如何建立投資風險約束機制，實現(xiàn)責權利的統(tǒng)一;如何進一步發(fā)展資本市場，拓寬企業(yè)融資渠道;如何發(fā)揮產權交易市場的作用，為合理配置國有企業(yè)資源提供平臺等，均為今后的國有企業(yè)進一步深化改革留下了豐富的研究課題。

　　參考文獻：

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