【摘要】企業(yè)并購是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。企業(yè)并購需要大量的資金,因此,企業(yè)并購的成功需要融資來支持,而選擇融資方式對順利完成企業(yè)并購具有舉足輕重的作用。我國企業(yè)并購活動(dòng)越來越多,并購金額越來越高。并購融資方式創(chuàng)新勢在必行。
　　【關(guān)鍵詞】 并購;融資方式;創(chuàng)新
　　
　　并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略舉措。從本質(zhì)上說,并購是企業(yè)一種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng),該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的根本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。現(xiàn)在企業(yè)并購規(guī)模越來越大,并購金額越來越高,在國際上企業(yè)并購甚至高達(dá)幾百億美元。成功的并購需要雄厚的資金支持,沒有資金支持的并購最終會(huì)失敗,然企業(yè)僅靠自有的積累資金很難完成并購,必須憑借外部融資來完成并購。因此,企業(yè)并購需要對外融資,對外融資就需選擇合適的融資方式來幫助企業(yè)完成并購。
　　
　　一、我國企業(yè)并購的主要融資方式
　　
　　并購融資是指并購企業(yè)為了兼并或收購目標(biāo)企業(yè)而進(jìn)行的融資活動(dòng)。根據(jù)融資獲得資金的來源,我國企業(yè)并購融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)等方面存在著顯著的差異。這對企業(yè)并購活動(dòng)中選擇融資方式有著直接影響。
　　(一)內(nèi)源融資
　　內(nèi)源融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無形資產(chǎn)攤銷和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費(fèi)”資金,資金成本低,但是內(nèi)部供給的資金金額有限,很難滿足企業(yè)并購所需大額資金。
　　(二)外源融資
　　外源融資是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金,外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。
　　1.債務(wù)融資
　　債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務(wù)融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務(wù)融資相對于權(quán)益性融資來說,債務(wù)融資不會(huì)稀釋股權(quán),不會(huì)威脅控股股東的控制權(quán),債務(wù)融資還具有財(cái)務(wù)杠桿效益,但債務(wù)融資具有還本付息的剛性約束,具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)控制不好會(huì)直接影響企業(yè)生存。在債務(wù)融資方式中,商業(yè)銀行貸款是我國企業(yè)并購時(shí)獲取資金的主要方式,這主要是由于我國金融市場不發(fā)達(dá),其他融資渠道不暢或融資成本太高,此外,并購活動(dòng)也往往是政府“引導(dǎo)”下的市場行為,解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題,比較容易獲取國有商業(yè)銀行的貸款。
　　2.權(quán)益融資
　　權(quán)益融資是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長期使用,不存在還本付息的壓力,但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán),威脅控股股東控制權(quán),而且以稅后收益支付投資者利潤,融資成本較高。
　　
　　二、我國企業(yè)并購融資方式選擇的影響因素
　　
　　企業(yè)并購融資方式對并購成功與否有直接影響,在融資方式的選擇上需要綜合考慮,主要有以下因素:
　　(一)融資成本高低
　　資金的取得、使用都是有成本的,即使是自有資金,資金的使用也絕不是“免費(fèi)的午餐”。企業(yè)并購融資成本的高低將會(huì)影響到企業(yè)并購融資的取得和使用。企業(yè)并購活動(dòng)應(yīng)選擇融資成本低的資金來源,否則,并購活動(dòng)的目的將違背并購的根本目標(biāo),損害企業(yè)價(jià)值。西方優(yōu)序融資理論從融資成本考慮了融資順序,該理論認(rèn)為,企業(yè)融資應(yīng)先內(nèi)源融資,后外源融資,在外源融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資,不足時(shí)再考慮股權(quán)融資。因此,企業(yè)并購融資方式選擇時(shí)應(yīng)首先選擇資金成本低的內(nèi)源資金,再選擇資金成本較高的外源資金,在外源資金選擇時(shí),優(yōu)先選擇具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)資金,后選擇權(quán)益資金。
　　(二)融資風(fēng)險(xiǎn)大小
　　融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購融資過程中不可忽視的因素。并購融資風(fēng)險(xiǎn)可劃分為并購前融資風(fēng)險(xiǎn)和并購后融資風(fēng)險(xiǎn),前者是指企業(yè)能否在并購活動(dòng)開始前籌集到足額的資金保證并購順利進(jìn)行;后者是指并購?fù)瓿珊?企業(yè)債務(wù)性融資面臨著還本付息的壓力,債務(wù)性融資金額越多,企業(yè)負(fù)債率越高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大,同時(shí),企業(yè)并購融資后,該項(xiàng)投資收益率是否能彌補(bǔ)融資成本,如果企業(yè)并購后,投資收益率小于融資成本,則并購活動(dòng)只會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。因此,我國企業(yè)在謀劃并購活動(dòng)時(shí),必須考慮融資風(fēng)險(xiǎn)。我國對企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資都有相關(guān)的法律和法規(guī)規(guī)定,比如國家規(guī)定,銀行信貸資金主要是補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金和固定資金的不足,沒有進(jìn)行并購的信貸項(xiàng)目,因此,企業(yè)要從商業(yè)銀行獲取并購信貸資金首先面臨著法律和法規(guī)約束。我國對發(fā)行股票融資要求也較為苛刻,《證券法》、《公司法》等對首次發(fā)行股票、配股、增發(fā)等制定了嚴(yán)格的規(guī)定,“上市資格”比較稀缺,不是所有公司都能符合條件可以發(fā)行股票募資完成并購。
　　(三)融資方式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
　　資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金來源中長期債務(wù)與所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。企業(yè)并購融資方式會(huì)影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),并購融資方式會(huì)通過資本結(jié)構(gòu)影響公司治理結(jié)構(gòu),因而并購企業(yè)可通過一定的融資方式達(dá)到較好的資本結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的合理配置,優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu),降低委托代理成本,保障企業(yè)在并購活動(dòng)完成后能夠增加企業(yè)價(jià)值。因此,企業(yè)并購融資時(shí)必須考慮融資方式給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的影響,根據(jù)企業(yè)實(shí)力和股權(quán)偏好來選擇合適的融資方式。
　　(四)融資時(shí)間長短
　　融資時(shí)間長短也會(huì)影響到企業(yè)并購成敗。在面對有利的并購機(jī)會(huì)時(shí),企業(yè)能及時(shí)獲取并購資金,容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進(jìn)行;反之,融資時(shí)間較長,會(huì)使并購企業(yè)失去最佳并購機(jī)會(huì),導(dǎo)致不得不放棄并購。在我國,通常獲取商業(yè)銀行信貸時(shí)間比較短,而發(fā)行股票融資面臨著嚴(yán)格的資格審查和上市審批程序,所需時(shí)間超長。因此,我國企業(yè)在選擇融資方式時(shí)要考慮融資時(shí)間問題。

三、我國企業(yè)并購融資方式的創(chuàng)新
　　
　　隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對外開放的深化,我國企業(yè)并購活動(dòng)呈現(xiàn)出如火如荼的發(fā)展趨勢,我國企業(yè)并購活動(dòng)不僅發(fā)生在國內(nèi),不少國內(nèi)大型企業(yè)還主動(dòng)參與國際間企業(yè)并購,企業(yè)并購資金金額更是呈幾何級基數(shù)增加。而我國企業(yè)現(xiàn)有的并購融資方式顯得滯后,難以適應(yīng)所需巨額資金的國內(nèi)或國際間并購活動(dòng)需要,借鑒國外企業(yè)并購融資方式創(chuàng)新,我國并購融資方式勢在必行。
　　(一)杠桿收購融資
　　杠桿收購(Leveraged Buy-Outs,簡稱LBO)是指并購企業(yè)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押,向銀行或投資者融資來對目標(biāo)公司進(jìn)行收購,待收購成功后再以目標(biāo)公司的未來收益或出售目標(biāo)公司部分資產(chǎn)償還本息。杠桿收購融資不同于其它負(fù)債融資方式,杠桿收購融資主要依靠目標(biāo)公司被并購后產(chǎn)生的經(jīng)營收益或者出售部分資產(chǎn)進(jìn)行償還負(fù)債,而其它負(fù)債融資主要由并購企業(yè)的自有資金或其他資產(chǎn)償還。通常,并購企業(yè)用于并購活動(dòng)的自有資金只占并購總價(jià)的15%左右,其余大部分資金通過銀行貸款及發(fā)行債券解決,因此,杠桿收購具有高杠桿性和高風(fēng)險(xiǎn)性特征。杠桿收購融資對缺乏大量并購資金的企業(yè)來說,可以借助于外部融資,通過達(dá)到“雙贏”促成企業(yè)完成并購。
　　(二)信托融資
　　信托融資并購是由信托機(jī)構(gòu)向投資者融資購買并購企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財(cái)產(chǎn),并購企業(yè)則用該信托資金完成對目標(biāo)公司的收購。信托融資具有籌資能力強(qiáng)和籌資成本較低的特點(diǎn)。根據(jù)中國人民銀行2002年發(fā)布的《信托投資公司管理辦法》規(guī)定,信托公司籌集的信托資金總余額上限可達(dá)30億元人民幣,從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機(jī)構(gòu)所提供的信用服務(wù),降低了融資企業(yè)的前期籌資費(fèi)用,信托融資降低了融資企業(yè)的資本成本,信托融資就有利于并購企業(yè)完成收購目標(biāo)公司。
　　(三)換股并購融資
　　換股并購是指并購企業(yè)將目標(biāo)公司的股票按照一定比例換成并購企業(yè)的股票,目標(biāo)公司被終止或成為并購公司的子公司。換股并購?fù)ǔ７譃槿N情況:增資換股、庫存股換股、母公司與子公司交叉持股。換股并購融資對并購企業(yè)來說不需要支付大量現(xiàn)金,不會(huì)擠占公司的營運(yùn)資金,相對于現(xiàn)金并購支付而言成本也有所降低。換股并購對我國上市公司實(shí)現(xiàn)并購具有重要的促進(jìn)作用。
　　(四)認(rèn)股權(quán)證融資
　　認(rèn)股權(quán)證是一種衍生金融產(chǎn)品,它是由上市公司發(fā)行的,能夠在有效期內(nèi)(通常為3-10年)賦予持有者按事先確定的價(jià)格購買該公司發(fā)行一定數(shù)量新股權(quán)利的證明文件。通常,上市公司發(fā)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)將其與股票、債券等一起發(fā)行,通過給予原流通股股東的一定補(bǔ)償,提高了股票、債券等融資工具對投資者的吸引力,這樣有助于順利實(shí)現(xiàn)上市公司融資的目的。因此,發(fā)行認(rèn)股權(quán)證對需要大量融資的并購企業(yè)來說可成功達(dá)到籌資的目標(biāo)。
　　我國資本市場在1992年就嘗試應(yīng)用權(quán)證,比如飛樂和寶安等公司發(fā)行了配股權(quán)證。但由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理,一股獨(dú)大,個(gè)別機(jī)構(gòu)操縱市場,市場投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重,權(quán)證交易不得不被停止。但隨著我國資本市場各項(xiàng)法規(guī)、制度以及監(jiān)管政策的到位,我國推出認(rèn)股權(quán)證的條件逐漸成熟,相信認(rèn)股權(quán)證融資終究會(huì)成為我國企業(yè)并購融資的重要方式。
　　
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