董事會(huì)是現(xiàn)代企業(yè)制度中企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，它的運(yùn)行效率決定并購交易的效率。今天學(xué)習(xí)啦小編將與大家分享：企業(yè)董事會(huì)并購決策行為分析相關(guān)論文。具體內(nèi)容如下：

企業(yè)董事會(huì)并購決策行為分析

　　當(dāng)前，以3D打印技術(shù)、智能制造技術(shù)、綠色制造技術(shù)為代表的新一代制造技術(shù)不斷成熟進(jìn)步，互聯(lián)網(wǎng)革命開啟了企業(yè)管理、運(yùn)營的“大數(shù)據(jù)”時(shí)代，產(chǎn)品的生命周期大大縮短，傳統(tǒng)“雁陣?yán)碚?rdquo;所預(yù)言的后發(fā)國家產(chǎn)業(yè)趕超路徑可能被封堵。同時(shí)由于平臺(tái)商業(yè)模式的迅速壯大，企業(yè)之間的競爭變得更具不可預(yù)測性，來自不相關(guān)領(lǐng)域的競爭不但成為可能而且更具破壞性，這無疑會(huì)迅速改變企業(yè)在供應(yīng)鏈中的原有角色。在此背景下，企業(yè)通過并購擴(kuò)展核心業(yè)務(wù)便成為其發(fā)展壯大的最佳途徑之一。

　　放眼全球的企業(yè)并購史，如果從19世紀(jì)末算起到現(xiàn)在已經(jīng)有百余年的時(shí)間，進(jìn)入21世紀(jì)之初又掀起了新一輪全球并購浪潮，巨型的跨國企業(yè)不斷產(chǎn)生，中國企業(yè)在“走出去”戰(zhàn)略的指引下，也逐漸成為了全球并購市場的重要角色。在此過程中，有的并購交易成功了，有的失敗了，有的雖然成功但后期整合的效益表現(xiàn)不佳，種種不一。并購雖然從直觀上可以推動(dòng)企業(yè)快速成長，但是如果企業(yè)決策層不能系統(tǒng)地分析自身的主觀、客觀因素進(jìn)行理性的并購決策，則不但不能為企業(yè)的發(fā)展助推動(dòng)力，反而會(huì)增加發(fā)展中的不確定因素。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，企業(yè)董事會(huì)是企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，并購決策最終由董事會(huì)作出，為此，本文將以董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為問題的切入點(diǎn)，進(jìn)而界定企業(yè)并購決策行為的相關(guān)變量，刻畫企業(yè)并購決策行為，用以衡量企業(yè)并購決策行為的合理性程度，最后以三一重工并購德國企業(yè)普茨邁斯特為案例進(jìn)行分析。

　　一、個(gè)體決策存在非理性傾向的文獻(xiàn)回顧

　　行為經(jīng)濟(jì)學(xué)者發(fā)現(xiàn)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的期望效用理論及理性公理與現(xiàn)實(shí)行為主體的決策行為有很大的偏差，諸如錨定效應(yīng)偏差、從眾心理、相似性偏差、信息可利用性偏差等，這些偏差導(dǎo)致個(gè)體決策行為中普遍存在“自大效應(yīng)”、“稟賦效應(yīng)”和“處置效應(yīng)”，這些行為效應(yīng)顯示了行為主體在決策過程中的非理性傾向。

　　(一)管理者的“自大效應(yīng)”分析

　　“自大效應(yīng)”首先由Richard Roll于1986年提出，他研究了強(qiáng)效率市場條件下企業(yè)并購的非理性行為，認(rèn)為并購達(dá)成的前提條件是并購方對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)不低于該企業(yè)股票市值，由于對自身能力的過度樂觀，并購方的決策者往往以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于已經(jīng)觀測到的目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值的支付水平實(shí)施并購。Griffin， Tversky的研究結(jié)果顯示，投資者在面臨難度較大的問題時(shí)，比較容易產(chǎn)生過度自信這種心理反應(yīng)。Rayna Brown， Neal Sarma研究發(fā)現(xiàn)，CEO過度自信與CEO主導(dǎo)作用在做出并購決策過程中非常重要。Dennis C. Mueller and Mark L. Sirower(2003)研究了1978年至1990年間168起并購案例，驗(yàn)證了Roll “自大假設(shè)”的顯著性。

　　Shantanu Dutta， Kenneth MacAulay，Samir Saadi用CEO的超額補(bǔ)償作為權(quán)利的代理變量對1997-2005年間加拿大的并購數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，并購企業(yè)CEO的權(quán)利水平明顯高于非并購企業(yè)CEO的權(quán)利水平，CEO權(quán)利越大越傾向于實(shí)施并購，以便通過管理更大規(guī)模的資產(chǎn)池獲取更多的個(gè)人補(bǔ)償。Ettore Croci ， Dimitris Petmezas ， Evangelos Vagenas-Nanos以英國1990～2005年間的并購案例為研究對象，考察了在市場高潮與低潮背景下，過度自信的高管與非過度自信高管的企業(yè)并購績效，表明市場特征與高管行為特征決定并購績效，在任何市場條件下非過度自信高管的并購績效明顯好于高度自信的高管。王晉忠、張志毅指出，大部分研究過心理學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，個(gè)人投資者在心理出現(xiàn)過度自信的時(shí)候，會(huì)認(rèn)為自己有足夠的能力預(yù)測一家企業(yè)將來的價(jià)值所在。

　　(二)“稟賦效應(yīng)”與“處置效應(yīng)”分析

　　Thaler研究發(fā)現(xiàn)，行為主體對于自身資源稟賦的估值總是大于非自身資源稟賦的估值。以資源稟賦獲得時(shí)的價(jià)格作為參照點(diǎn)，行為主體對于稟賦增加與減少的反應(yīng)是完全不同的，主體對于稟賦的減少更加敏感。Kahneman， Tversky研究指出，相對于收益或損失的絕對量，行為主體對收益與損失的變化相對量更敏感，主張用價(jià)值函數(shù)取代效用函數(shù)，價(jià)值函數(shù)對于損失表現(xiàn)為凸函數(shù)，而對于收益表現(xiàn)為凹函數(shù)，且凸函數(shù)部分比凹函數(shù)部分更陡。Odean對于股票交易的研究，以及Genesove對于房產(chǎn)交易的研究均發(fā)現(xiàn)，相比于增值資產(chǎn)，人們更不愿出售貶值的資產(chǎn)，表明人們對于損失能夠容忍更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　Alex Frino， David Johnstone， Hui Zheng研究了期貨交易的“處置效應(yīng)”(持虧售盈)，采用的樣本是1999年3月15日至6月30日悉尼期貨交易所的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)無論現(xiàn)場交易商還是非現(xiàn)場交易商都表現(xiàn)出明顯的“處置效應(yīng)”，而且現(xiàn)場交易商的表現(xiàn)更明顯[8]。對企業(yè)而言，每一個(gè)企業(yè)在成長過程中都有過輝煌的過去，而企業(yè)的最佳經(jīng)營紀(jì)錄往往會(huì)變成董事會(huì)成員永久的記憶，從而使企業(yè)董事會(huì)在做出被并購決策的過程中更容易表現(xiàn)出“稟賦效應(yīng)”，即高估自身的資產(chǎn)，因此并購交易達(dá)成的前提是并購方要能正確分析對方的“稟賦效應(yīng)”價(jià)值，追求“稟賦效應(yīng)”有利于目標(biāo)企業(yè)從并購交易中獲取更多利益，可以更加最大化股東的價(jià)值。

　　二、董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征是其決策模式的內(nèi)在決定性因素

　　董事會(huì)是現(xiàn)代企業(yè)制度中企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，它的運(yùn)行效率決定并購交易的效率。董事會(huì)是人格化的組織，它的結(jié)構(gòu)特征決定董事會(huì)成員的決策行為特征向董事會(huì)決策行為的轉(zhuǎn)化程度，主要包含以下幾個(gè)方面：

　　(一)董事會(huì)規(guī)模

　　董事會(huì)規(guī)模指董事會(huì)成員的數(shù)量。企業(yè)董事會(huì)規(guī)模是伴隨著企業(yè)整體規(guī)模的擴(kuò)大而不斷擴(kuò)大的，原因有三，一是在面臨日益復(fù)雜的市場競爭環(huán)境下為了增加企業(yè)決策的科學(xué)性與可行性;二是為了拓寬資金來源，在董事會(huì)中增加金主的代表;三是按照相關(guān)法律要求，獨(dú)立董事的比例必須達(dá)到要求。當(dāng)前，世界各國對于企業(yè)董事會(huì)的規(guī)模還沒有一致的規(guī)定，我國《公司法》明確規(guī)定“股份有限企業(yè)董事會(huì)由5—19人組成”。董事會(huì)的不斷擴(kuò)大在一定程度上會(huì)提高決策的質(zhì)量，避免個(gè)體非理性決策行為的影響，但是它帶來的決策時(shí)間延遲、決策效率低下的負(fù)效應(yīng)也是顯而易見的，特別是在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的企業(yè)更是如此。

　　(二)權(quán)力結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)集中體現(xiàn)在董事長與CEO的分權(quán)模式。董事會(huì)是企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，董事長無疑處于企業(yè)決策的頂層，他可以影響企業(yè)決策、監(jiān)督企業(yè)CEO的工作績效、提議召開董事會(huì)等，董事長是所有股東利益的集中代表。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和發(fā)展歷史，董事長基本包括四種類型：精神領(lǐng)袖作用的超越型董事長、不參與實(shí)際決策的指導(dǎo)型董事長、掌握部分管理職能的職能型董事長和全面參與企業(yè)管理的全權(quán)型董事長。前兩類多見于大型的家族式企業(yè)，后兩種是當(dāng)代企業(yè)治理中的主流，特別是國有企業(yè)的董事長，他們不但代表國有資產(chǎn)管理部門，而且還享有特殊的權(quán)利，對企業(yè)的決策就更具影響力。CEO是企業(yè)決策的執(zhí)行者，往往兼任企業(yè)的執(zhí)行董事，CEO對企業(yè)決策的完全認(rèn)同是保證決策質(zhì)量的前提。企業(yè)并購決策關(guān)乎企業(yè)的成長，如果董事長與CEO之間的權(quán)力結(jié)構(gòu)出現(xiàn)傾斜，則決策權(quán)大的一方會(huì)將其個(gè)人決策偏好直接體現(xiàn)在董事會(huì)決策過程中。事實(shí)證明，董事長與CEO的權(quán)力關(guān)系處理得當(dāng)有利于企業(yè)的發(fā)展，否則會(huì)對企業(yè)發(fā)展造成巨大傷害。很多企業(yè)將兩個(gè)職務(wù)合而為一，雖然提高了決策的效率和執(zhí)行力，但也增加了個(gè)體決策的非理性對董事會(huì)決策的影響。

　　(三)專業(yè)委員會(huì)的設(shè)置

　　董事會(huì)當(dāng)中專業(yè)委員會(huì)的設(shè)置是當(dāng)今企業(yè)治理的大趨勢，主要是為了增加決策的科學(xué)性，包括審計(jì)員委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)、戰(zhàn)略與發(fā)展委員會(huì)以及預(yù)算與籌資委員會(huì)等。這些委員會(huì)可以為董事會(huì)決策提供企業(yè)精確的財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略等方面的決策信息，以補(bǔ)充董事會(huì)成員的知識(shí)結(jié)構(gòu)。對于企業(yè)并購，并購方不但要徹底掌握自身和目標(biāo)企業(yè)的市場情況與財(cái)務(wù)狀況，而且要預(yù)測到雙方在整合過程中將要遇到的問題。因此，專業(yè)委員會(huì)能否真正發(fā)揮作用是衡量并購決策的關(guān)鍵指標(biāo)，這些專業(yè)委員會(huì)的合理設(shè)置并積極發(fā)揮作用對于有效遏制非理性并購決策行為具有重要意義。

　　三、董事會(huì)決策規(guī)則和并購決策行為

　　董事會(huì)決策行為是群體決策行為與董事成員個(gè)人決策行為的對立統(tǒng)一，群體決策不同于個(gè)人決策，它是個(gè)人意志的體現(xiàn)并影響個(gè)人決策行為。個(gè)人決策受有限理性制約，容易表現(xiàn)出非理性行為傾向，一旦董事會(huì)成員中多數(shù)人表現(xiàn)出以上非理性決策行為必將導(dǎo)致董事會(huì)決策偏離理性標(biāo)準(zhǔn)。

　　(一)董事會(huì)決策規(guī)則

　　組織決策的基本規(guī)則包括完全一致、協(xié)商一致、多數(shù)決定和等級(jí)決定四種形式，而多數(shù)決定是現(xiàn)代企業(yè)董事會(huì)普遍采取的決策形式，無論是采取舉手表決還是投票表決，都能夠?qū)Q策的質(zhì)量和效率做到比較好的平衡。在沒有外界因素干擾的情況下，完全一致和協(xié)商一致無疑能夠?qū)崿F(xiàn)決策質(zhì)量最優(yōu)，但民主討論可能造成時(shí)機(jī)延誤，而等級(jí)決定雖然效率很高，但決策的科學(xué)性容易遭到質(zhì)疑。因此，多數(shù)一致原則在兩者之間取得了平衡，并為現(xiàn)代企業(yè)制度下的董事會(huì)所普遍采用。

　　(二)董事會(huì)成員個(gè)體決策向董事會(huì)集體決策的轉(zhuǎn)化途徑

　　董事會(huì)決策是董事之間信息交流、甄別、攝取、加工的互動(dòng)過程，董事會(huì)成員個(gè)體決策影響董事會(huì)集體決策的途徑主要包括以下幾個(gè)方面：

　　首先是個(gè)體權(quán)威的影響。受企業(yè)獨(dú)特發(fā)展歷史的制約，天然地決定了董事會(huì)成員對董事會(huì)決策影響力的不對等性。企業(yè)的創(chuàng)始人或大股東往往對企業(yè)的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，特別是在企業(yè)的初創(chuàng)階段，企業(yè)創(chuàng)始人往往以中國傳統(tǒng)式的“家長式文化”管理企業(yè)，表現(xiàn)出相當(dāng)程度的個(gè)人獨(dú)斷特征，其他管理層完全聽命于權(quán)威，這種現(xiàn)象在我國尤其普遍，企業(yè)管理執(zhí)行團(tuán)隊(duì)的獨(dú)立性喪失。在這種情況下，權(quán)威人物會(huì)主導(dǎo)企業(yè)董事會(huì)，其個(gè)人意志很難受到質(zhì)疑，導(dǎo)致其個(gè)人決策在很大程度上表現(xiàn)為董事會(huì)集體決策，其個(gè)人決策的理性程度也就相應(yīng)地體現(xiàn)為集體決策的理性程度。

　　其次是個(gè)體表達(dá)觀點(diǎn)的能力的影響。行為主體表達(dá)自身觀點(diǎn)的能力是不同的，董事會(huì)成員的個(gè)人觀點(diǎn)被他人接受取決于兩個(gè)方面，一是在不受任何壓力的條件下表達(dá)自己的觀點(diǎn);二是能夠采取董事會(huì)其他成員容易接受的表達(dá)方式。西蒙認(rèn)為，只有被主體注意到的信息才是有用的信息，如果表達(dá)方式不適當(dāng)，其傳達(dá)的信息也會(huì)被接收方忽略。例如，直接否定他人的觀點(diǎn)容易招致對方的心理抗拒，而在肯定對方觀點(diǎn)合理性的基礎(chǔ)上分析矛盾所在再引出個(gè)人觀點(diǎn)會(huì)更容易被接受。如果以上兩個(gè)前提條件不能被滿足，董事會(huì)決策必然會(huì)被某些權(quán)威觀點(diǎn)所主導(dǎo)，同時(shí)出現(xiàn)某些成員的“搭便車”行為或個(gè)人觀點(diǎn)被壓制。

　　最后是信息所有權(quán)的影響。與權(quán)威主導(dǎo)決策相對應(yīng)的是信息主導(dǎo)決策，當(dāng)今社會(huì)是信息發(fā)達(dá)的社會(huì)，誰擁有信息誰就擁有主動(dòng)權(quán)。企業(yè)董事會(huì)中，執(zhí)行董事對企業(yè)內(nèi)部信息了如指掌，而作為獨(dú)立董事的專家學(xué)者，則更加了解企業(yè)外部的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，具有信息對比、分析的優(yōu)勢。這兩類董事的個(gè)人決策更加有現(xiàn)實(shí)根據(jù)，而在數(shù)據(jù)主導(dǎo)企業(yè)決策的當(dāng)今社會(huì)，其個(gè)人決策更容易形成董事會(huì)的壓倒性意見。而這些董事會(huì)成員的非理性決策偏好也同樣會(huì)隱藏在精美的數(shù)據(jù)外表之下。

　　作為集體協(xié)商的結(jié)果，董事會(huì)組織決策一旦失誤，很難明確界定具體的責(zé)任方，因而導(dǎo)致決策往往比個(gè)人決策更加偏離理性行為，一方面表現(xiàn)為過于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn);另一方面，又可能過于追求風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為哪種取向不但取決于權(quán)威人士的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也取決于董事會(huì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好的一致程度。如果董事會(huì)多數(shù)成員或重要成員是偏好風(fēng)險(xiǎn)的，則并購決策的非理性的程度就會(huì)大大增加。

　　(三)企業(yè)并購決策行為

　　并購交易能夠達(dá)成的前提是并購方的出價(jià)達(dá)到甚至超出了目標(biāo)企業(yè)對自身的估價(jià)，如果這個(gè)條件不能被滿足交易將不能實(shí)現(xiàn)。并購雙方能否從交易中獲益完全取決于雙方董事會(huì)的決策行為，根據(jù)行為主義的觀點(diǎn)，個(gè)體的內(nèi)在動(dòng)機(jī)必然外顯為行為，據(jù)此，企業(yè)并購決策行為就是董事會(huì)決策理性程度的外顯。

　　1.并購主體的主動(dòng)性。在眾多資產(chǎn)管理企業(yè)的參與下，并購雙方的意圖很快就會(huì)彼此了解，而并購的主動(dòng)性對于并購決策的最終成型具有關(guān)鍵的影響，特別是經(jīng)營狀況很差、急需找買家的被并購方更容易給并購方一種以逸待勞的優(yōu)勢，從而盡可能壓低交易價(jià)格。如果被并購方是在被要約收購的情況下被動(dòng)出售自己的資產(chǎn)而主動(dòng)方是并購方，并購價(jià)格將會(huì)被提升。在當(dāng)前國內(nèi)市場競爭日益激烈、各個(gè)企業(yè)都在爭相擴(kuò)大自身市場占有率的情勢下實(shí)施的國內(nèi)并購，以及國內(nèi)資本急于尋找國際空間不斷走出去的國際并購，主動(dòng)性的一方董事會(huì)由于急于求成而表現(xiàn)出的自大效應(yīng)心理會(huì)呈現(xiàn)出逐漸增加的傾向。

　　2.交易方式。企業(yè)并購的交易方式是決策的核心內(nèi)容，也是企業(yè)董事會(huì)最關(guān)注的決策內(nèi)容之一。資本市場的完善程度限制了企業(yè)融資的渠道的多樣性，完善的資本市場擁有實(shí)物的、股指的、利率的期權(quán)期貨市場，以及債券市場和股票市場，中國的資本市場正處在不斷的發(fā)展完善之中。J. Barry Lin， Christos Pantzalis， Jung Chul Park研究認(rèn)為，在并購過程中并購方受限于信息不對稱更有可能表現(xiàn)出過度投資傾向，并證明通過使用金融衍生工具對并購方的績效有積極影響，可以應(yīng)對信息不對稱和風(fēng)險(xiǎn)管理問題。研究表明，西方發(fā)達(dá)國家在企業(yè)并購過程中使用金融衍生工具作為支付手段是非常普遍的，而在中國并購者更多地傾向于使用現(xiàn)金支付。無論是出于減輕企業(yè)稅負(fù)負(fù)擔(dān)，還是并購方的確現(xiàn)金流充裕，當(dāng)今時(shí)代的并購交易動(dòng)輒數(shù)十億甚至數(shù)百億的交易額，這樣的天文數(shù)額如果通過現(xiàn)金交易完成無疑會(huì)給企業(yè)運(yùn)營帶來巨大的壓力，而金融衍生工具的應(yīng)用則使該問題在相當(dāng)程度上得到緩解。鑒于支付方式對并購方未來的運(yùn)作具有非常重要的影響，因此，無論并購方的現(xiàn)金流是否充裕，通過現(xiàn)金支付都表明并購行為的非理性傾向。

　　3.產(chǎn)業(yè)相關(guān)性。企業(yè)并購的動(dòng)力不但來自于并購方的發(fā)展需求，而且來自于競爭對手的壓力以及整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢，企業(yè)決策層時(shí)刻關(guān)注的就是不斷提高自身的核心競爭力，提高市場占有率，在與對手的競爭中取得先機(jī)。為此，做自己擅長的業(yè)務(wù)要比做與自身無關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)要低得多，并購整合的預(yù)期收益也會(huì)比較明朗。多元化的橫向并購?fù)塾谄髽I(yè)帝國的構(gòu)建，并購方因?yàn)樵谀壳暗慕?jīng)營領(lǐng)域已經(jīng)很難再進(jìn)一步發(fā)展，而把目標(biāo)投向與主業(yè)不相關(guān)的領(lǐng)域，研究表明，這類并購不能為股東帶來切實(shí)的收益。而垂直并購則更容易實(shí)現(xiàn)并購雙方在技術(shù)、人力資源、發(fā)展戰(zhàn)略甚至是財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，雖然可能面臨某個(gè)方面的暫時(shí)困難，但是諸多的協(xié)同效應(yīng)仍然可以有效地提高并購方的核心競爭力或市場占有率，對于并購方的不斷成長壯大更有積極的一面。因此，多元化并購意味著并購方在決策過程中是追求風(fēng)險(xiǎn)的。

　　4.溢價(jià)比。溢價(jià)比真實(shí)地反映了并購方對并購目標(biāo)的重視程度和被并購方對自身的估價(jià)，一般并購交易價(jià)格與目標(biāo)企業(yè)停牌前的市場價(jià)值相比都會(huì)有較大幅度的升高，特殊情況下上升幅度還會(huì)比較異常。以2012年7月26日中海油收購加拿大尼克森石油企業(yè)為例，總成交價(jià)格是151億美元，比7月20日尼克森停牌時(shí)的普通股票市值溢價(jià)61%，就是一個(gè)非常典型的案例。并購溢價(jià)當(dāng)然包含了從雙方協(xié)議簽署到并購?fù)瓿芍g的時(shí)間價(jià)值和市場的預(yù)期變化，但會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)限度，這包括三個(gè)方面的原因：一是被并購方的“稟賦效應(yīng)”心理，任何一家企業(yè)都不甘愿被收購，失去主體身份，在遇到特殊困難迫不得已的時(shí)候，會(huì)高估自身的價(jià)值，特別是在目標(biāo)企業(yè)的確具有收購價(jià)值且不缺乏買家的情況下更會(huì)如此;二是并購方急于尋求收購目標(biāo)的心理，并購方出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要會(huì)容忍被并購方的“稟賦效應(yīng)”心理，如中海油收購尼克森就是為了擴(kuò)大在北美、加勒比、非洲的業(yè)務(wù);三是并購方?jīng)Q策層的“自大效應(yīng)”心理，愿意以超出資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格的價(jià)格進(jìn)行收購。無論出于何種因素或者是哪種原因占優(yōu)勢，過高的溢價(jià)比對并購方來講都不是好的兆頭，它會(huì)為其未來的運(yùn)作、融合增加負(fù)擔(dān)。接受的溢價(jià)越高表明并購方的非理性程度越高。

　　5.時(shí)間跨度。時(shí)間跨度包含兩部分，即從雙方接觸到協(xié)議宣布之日的并購前決階段和并購交易從宣布之日起到交易完成的并購后整合階段，包括審批程序、支付程序、整合過程。如果是跨國并購還涉及到目標(biāo)企業(yè)所在國以及業(yè)務(wù)涉及國家政府的批準(zhǔn)過程，時(shí)間跨度折射出的內(nèi)涵不但顯示了交易過程的難度，而且顯示了支付整合的難度。無論在何種情況下，曠日持久的并購交易談判過程對雙方來講都必須付出巨大的交易成本，它顯示出決策主體在決策過程中沒有預(yù)測到應(yīng)有的實(shí)際困難，特別是對于并購交易最終以失敗告終的案例更是如此。面對時(shí)刻發(fā)生變化的并購環(huán)境，追求成功的效率永遠(yuǎn)是居于第一位的關(guān)鍵因素。對于并購方而言，在可接受的區(qū)間內(nèi)，決策時(shí)間越短，并購行為對其越有利，對于被并購方則相反。

　　6.并購決策經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)對于并購雙方董事會(huì)的決策無疑是非常重要的，它的重要性不僅在于決策者對于并購形勢的準(zhǔn)確判斷，而且體現(xiàn)在決策者對于重要并購機(jī)遇的準(zhǔn)確的靈敏的嗅覺，它能夠增強(qiáng)決策者在紛繁復(fù)雜的并購亂象中準(zhǔn)確把握對己有利的形勢的能力，這是一種難以復(fù)制的戰(zhàn)略主導(dǎo)能力，企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者的魅力恰恰體現(xiàn)于此。對于具有并購經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)而言，面對新籌劃的并購交易會(huì)更加坦然鎮(zhèn)定，會(huì)使并購交易的效率更加提高，更加有益于交易的成功。豐富的并購決策經(jīng)驗(yàn)會(huì)增加決策者的理性程度。

　　關(guān)于董事會(huì)決策的行為可以概括為以下模型：

　　董事會(huì)結(jié)構(gòu) 決策行為 決策評價(jià)

　　判斷并購決策是否存在非理性傾向就是根據(jù)董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征，分析決策行為的六個(gè)變量中有多少個(gè)變量體現(xiàn)為非理性特征，如果這些變量的個(gè)數(shù)占多數(shù)，則最終決策是非理性的，否則就是理性的。

　　四、案例分析

　　根據(jù)以上并購決策行為模式，以2012年初中國重型機(jī)械行業(yè)巨人三一重工收購德國工程機(jī)械巨頭普茨邁斯特為案例進(jìn)行分析，以期進(jìn)一步得出該項(xiàng)并購決策的特征。三一集團(tuán)是全球工程機(jī)械制造商50強(qiáng)、全球最大的混凝土機(jī)械制造商，三一重工主要從事工程機(jī)械的研發(fā)、制造、銷售，是三一集團(tuán)的核心企業(yè)。

　　(一)三一重工的董事會(huì)結(jié)構(gòu)

　　1.規(guī)模適當(dāng)。三一重工并購之時(shí)董事會(huì)成員12人，而到2013年7月企業(yè)第五屆董事會(huì)誕生后，董事會(huì)成員減少到9人，規(guī)模呈現(xiàn)出縮小的趨勢，與《公司法》要求的5—19人相比，三一在本次并購時(shí)期的董事會(huì)屬于中等規(guī)模，有利于決策的科學(xué)性與高效性兼顧。

　　2.董事長權(quán)威凸顯。三一重工的董事長梁穩(wěn)根同時(shí)擔(dān)任執(zhí)行董事，他是企業(yè)的創(chuàng)始人，在業(yè)內(nèi)具有很大的影響，具有“疾慢如仇”的行事風(fēng)格，在統(tǒng)一董事會(huì)決策意見方面具有絕對的權(quán)威。在企業(yè)第四屆董事會(huì)第十六次會(huì)議上，該項(xiàng)并購決議被全票通過，并且通過查看三一歷次董事會(huì)會(huì)議公報(bào)，幾乎所有的企業(yè)決議都是全票通過的，由此可以看出梁穩(wěn)根在董事會(huì)的巨大影響力。

　　3.專業(yè)委員會(huì)設(shè)置合理。三一重工董事會(huì)下設(shè)戰(zhàn)略委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、提名委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)等四個(gè)獨(dú)立委員會(huì)，且均由獨(dú)立董事領(lǐng)銜，同時(shí)明確了各個(gè)委員會(huì)應(yīng)該履行的職責(zé)，能夠保證董事會(huì)信息的真實(shí)準(zhǔn)確。同時(shí)，三一重工作為一家民營企業(yè)必須通過決策的科學(xué)性來保證并購的合理性。

　　整體而言，三一重工的董事會(huì)作為企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)是追求效率的，董事長的個(gè)人權(quán)威對于企業(yè)決策具有重要影響，同時(shí)專業(yè)委員會(huì)能夠發(fā)揮重要的咨詢作用。

　　(二)決策行為

　　1.并購雙方均持積極態(tài)度。三一重工從2008年至2011年?duì)I業(yè)利潤連年大幅度增加，已經(jīng)占據(jù)國內(nèi)混凝土機(jī)械市場的80%，但是在開拓歐美國際市場方面卻成績平平，而同行業(yè)的中聯(lián)重科2008年并購了意大利著名工程機(jī)械品牌CIFA，而且已經(jīng)表現(xiàn)出了良好并購協(xié)同效應(yīng)，德國的施維英企業(yè)也已經(jīng)被徐工集團(tuán)鎖定。面對如此激烈的國際化競爭，泵車行業(yè)的領(lǐng)軍者普茨邁斯特此時(shí)正處于嚴(yán)重虧損時(shí)期，利潤只有最高點(diǎn)的十分之一，急于尋找買家，于是在摩根史坦利的撮合下，雙方一拍即合。雙方表現(xiàn)出的主動(dòng)性為決策的順利做出奠定了基礎(chǔ)。

　　2.交易方式以現(xiàn)金為主。雖然本次并購采取了先進(jìn)交易的方式，但是，截至2011年9月30日，三一重工賬上的貨幣資金為106.57 億元，應(yīng)收賬款達(dá)到148.88 億元，26.54億元的交易額對其還是不會(huì)造成很大壓力。

　　3.該項(xiàng)交易屬于同業(yè)垂直并購。三一重工的業(yè)務(wù)涵蓋建筑機(jī)械、筑路機(jī)械、起重機(jī)械等25大類120個(gè)品種，幾乎涵蓋了各個(gè)行業(yè)，而普茨邁斯特則專注于混凝土泵車的研發(fā)、生產(chǎn)，技術(shù)含量非常高，業(yè)務(wù)涉及歐洲、北美等各個(gè)地區(qū)，這恰恰符合三一不斷提高技術(shù)創(chuàng)新、開拓國際市場的需求。該項(xiàng)同業(yè)垂直并購的成功勢必會(huì)大大推進(jìn)三一的國際化進(jìn)程。

　　4.溢價(jià)比非常低。根據(jù)普茨邁斯特企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，截止到2010年12月31日，該企業(yè)總資產(chǎn)為4.91億歐元，凈資產(chǎn)為1.77 億歐元，按照2011年數(shù)據(jù)測算，3.54億歐元的交易價(jià)格市凈率也僅為2倍，按照2002至2007年間的平均利潤計(jì)算，市盈率在10倍左右，因此該收購價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，也可以說三一重工撿了個(gè)便宜[11]。

　　5.并購進(jìn)度快得驚人。從2011年12月20日雙方首次接觸到2012年1月30日正式對外披露消息，僅僅一個(gè)多月的時(shí)間，到2012年4月17日并購?fù)瓿梢仓挥兴膫€(gè)月的時(shí)間。如此短的決策時(shí)間表明了三一重工對本次交易的渴望，認(rèn)定該交易物有所值。

　　6.投資經(jīng)驗(yàn)。此前三一重工已經(jīng)在印度、美國、歐洲、巴西等地建立了總部基地，從事研發(fā)生產(chǎn)工作，這些投資經(jīng)理積累了跨文化交流的經(jīng)驗(yàn)，也為并購的成功打下了基礎(chǔ)。

　　(三)結(jié)果

　　雖然該項(xiàng)并購交易公布后復(fù)牌的當(dāng)天，股價(jià)下挫2.89%，且此后的2012至2014年企業(yè)的營業(yè)利潤持續(xù)下降，但是本次收購屬于戰(zhàn)略性收購，普茨邁斯特的研發(fā)實(shí)力、業(yè)務(wù)涵蓋地域都完全契合了三一的需要。整體分析，三一的董事會(huì)結(jié)構(gòu)是追求效率的，董事長個(gè)人的決策風(fēng)格對董事會(huì)具有較大影響。六個(gè)決策行為變量中只有現(xiàn)金交易方式表現(xiàn)出一定的非理性，但也在其可承受范圍之內(nèi)，其它變量都顯示出了三一重工進(jìn)行本次并購的理性行為特征，且收購價(jià)格非常合理。因此，本次并購決策屬于理性行為。

　　五、結(jié)論

　　董事會(huì)作為企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，其根本目標(biāo)是追求股東利益的最大化，但是決策個(gè)體所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)偏好、處置效應(yīng)、自大心理等偏離理性的行動(dòng)會(huì)通過董事會(huì)的決策機(jī)制顯示出來，為此本文提出了董事會(huì)并購決策分析模式，認(rèn)為在董事會(huì)結(jié)構(gòu)中，適度的董事會(huì)規(guī)模、合理的分權(quán)結(jié)構(gòu)、適當(dāng)?shù)膶I(yè)委員會(huì)的設(shè)置會(huì)提高決策的科學(xué)性;并購雙方的主動(dòng)性、金融工具的利用、相同行業(yè)的并購、低溢價(jià)比、適度的時(shí)間跨度、已有的并購經(jīng)驗(yàn)都有利于并購決策的理性化。通過對這些變量進(jìn)行分析，可以判斷出企業(yè)董事會(huì)并購決策行為的理性程度，如果這些因素多數(shù)是合理性的，整體并購決策就是符合理性的，反之就是非理性并購行為。三一重工的并購案例很好地詮釋了這個(gè)規(guī)律。