試論投資者認(rèn)知偏差研究

　　摘要：本文介紹了認(rèn)知偏差的定義、成因和特征，梳理了有關(guān)認(rèn)知偏差相關(guān)領(lǐng)域的理論與實(shí)證研究的成果，在此基礎(chǔ)之上提出了對(duì)后續(xù)研究的展望。

　　關(guān)鍵詞：認(rèn)知偏差 行為金融 有限理性

　　現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)家認(rèn)為，認(rèn)知偏差對(duì)經(jīng)濟(jì)行為個(gè)體的經(jīng)濟(jì)決策的影響具有普遍性，并經(jīng)常扮演核心的角色。行為金融學(xué)則認(rèn)為，由于金融決策更具不確定性和動(dòng)態(tài)性，投資者的認(rèn)知性偏差可能更具顯著性，所以研究投資者的各種認(rèn)知偏差很有意義。認(rèn)知偏差的研究和發(fā)現(xiàn)為解釋傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解釋的市場異象提供了一條可行的途徑，為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　1.認(rèn)知偏差與金融市場的異象

　　進(jìn)入八九十年代后，對(duì)金融市場的研究結(jié)果就涌現(xiàn)出不少與有效市場假說相矛盾的統(tǒng)計(jì)異象，在股票收益的歷史可預(yù)測性方而，按照弱有效市場的觀點(diǎn)，投資者無法利用歷史價(jià)格信息來構(gòu)造投資策略獲得超額利潤(按照資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后的收益)。從1980年開始，有很多研究發(fā)現(xiàn)股票收益是可預(yù)測的證據(jù)。例如，De Bondt和Thaler(1985)發(fā)現(xiàn)股票長期的歷史累計(jì)收益與未來的長期股票收益負(fù)相關(guān)?；谶@個(gè)現(xiàn)象構(gòu)造的投資策略可以獲得超額收益，這個(gè)現(xiàn)象稱之為“長期反轉(zhuǎn)”。Jegadeesh和Titman(1993)的研究顯示股票中期的歷史統(tǒng)計(jì)收益與未來的中期股票收益正相關(guān)，基于這個(gè)現(xiàn)象構(gòu)造的投資策略也可以獲得超額收益，這個(gè)現(xiàn)象稱之為“中期慣性”。面對(duì)傳統(tǒng)金融無法解釋的市場異象，行為金融學(xué)從心理學(xué)的角度，從人類在不確定條件下的認(rèn)知偏差的出發(fā)，為解釋市場異常現(xiàn)象做出了重大貢獻(xiàn)。

　　2.認(rèn)知偏差的定義與分類

　　把心理研究應(yīng)用到投資決策中經(jīng)歷了漫長的過程。自Slovic首次在論文中論證了心理因素對(duì)投資決策的影響，再到De Bondt和Thaler正式揭開行為金融學(xué)發(fā)展的序幕，認(rèn)知偏差研究的發(fā)展經(jīng)歷了緩慢萌芽到快速發(fā)展的過程。在20世紀(jì)80年代末到90年代，許多金融學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者(如：Roben Shiller,Richard Thaler.Meir Statman，Hersh Shefrin及De Bondt等)結(jié)合心理學(xué)對(duì)個(gè)體行為決策的研究結(jié)果，在認(rèn)知偏差研究方面做了大量工作，為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。認(rèn)知偏差概念作為行為金融學(xué)的核心范疇，起源于認(rèn)知心理學(xué)。按照認(rèn)知心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)解析，個(gè)體的信息加工能力具有局限性，個(gè)體的判斷和決策因此都會(huì)產(chǎn)生偏差(Tversky和Kahne-man，1974)。這種認(rèn)識(shí)與進(jìn)化心理學(xué)的觀點(diǎn)相吻合，即自然選擇的結(jié)果逐步將人們退化成一種依賴有限理性的決策方式來替代理性決策過程的思維主體，并據(jù)此來節(jié)約思維成本《Si-mon，1955)。

　　認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為，人的認(rèn)知過程可以看成是人腦的信息處理過程。因此，認(rèn)知偏差，可以按照認(rèn)知進(jìn)行的四個(gè)環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的順序進(jìn)行分類，即信息識(shí)別——信息編輯——信息輸出——信息反饋。王寧，茅寧(2005)按認(rèn)知的信息處理過程將國內(nèi)外文獻(xiàn)中常見的26種認(rèn)知偏差按照人類信息處理的過程分成分類如下：1)信息識(shí)別階段偏差：易得性偏誤，代表性偏差，文化和社會(huì)認(rèn)知，小數(shù)字定理，認(rèn)知失調(diào)，從眾心理，過度反應(yīng)，搜尋成本。2)信息編輯階段偏差：框架依賴，保守性偏差，模糊趨避，無關(guān)效果，神奇式思考，準(zhǔn)神奇式思考，錨定和調(diào)整。3)信息評(píng)價(jià)階段偏差：過度自信，后見之明，原賦效果，確定效果，反射效果，后悔厭惡，歸因偏差，人性好賭，損失厭惡，宿錢效應(yīng)，處置效應(yīng)。李心丹( 2003)針對(duì)中國股市的特點(diǎn)提出政策依賴性偏差。

　　3.認(rèn)知偏差的理論研究

　　在對(duì)認(rèn)知偏差的研究基礎(chǔ)上誕生出一些重要的行為金融模型，對(duì)解釋金融市場的異象提供了新的途徑。Barberis，Shlefer和Vishny( 1998)在基于保守主義，代表性啟發(fā)這兩種認(rèn)知偏差的基礎(chǔ)上建立了BSV模型，認(rèn)為在保守性偏差的作用下，投資者單個(gè)收益意外的反應(yīng)不足導(dǎo)致慣性現(xiàn)象。在代筆性偏差決定的趨勢模式作用下，對(duì)一系列同向的收益產(chǎn)生過度反應(yīng)，導(dǎo)致長期反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。Daniel，Hirshleifer，和Subrahmanyam(1999)在過度自信和自我歸因偏差的基礎(chǔ)上構(gòu)造了DHS模型，認(rèn)為投資者對(duì)私人信息精度的過度自信，公開信息在自我歸因偏差作用下，使得過度自信加劇，兩者共同作用下，產(chǎn)生了短期慣性現(xiàn)象。短期慣性的結(jié)果是價(jià)格對(duì)基本面的偏離。從長期看，價(jià)格偏離會(huì)逐漸消失，并出現(xiàn)長期反轉(zhuǎn)。Hong和Stein(1999)提出HS模型，其中沒有明確指出，但也隱含了信息挖掘者的保守思維，慣性交易者的代表性偏差。模型假設(shè)有兩個(gè)理性投資代理人，信息挖掘者對(duì)新的信息反應(yīng)不足，慣性交易者清楚這種反應(yīng)不足，并直至過度反應(yīng)。這導(dǎo)致了中期慣性和長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Barberis，Huang和Santos(2001)提出BHS模型，基于損失厭惡和宿錢效應(yīng)的認(rèn)知偏差。他們?cè)趥鹘y(tǒng)的基于消費(fèi)的定價(jià)模型中引入損失厭惡和宿錢效應(yīng)，產(chǎn)生了一個(gè)變化的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。價(jià)格升高后，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低，價(jià)格從而被進(jìn)一步推高。價(jià)格降低，使得投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升，從而價(jià)格進(jìn)一步被打壓。

　　4.國內(nèi)外認(rèn)知偏差的實(shí)證研究

　　Kenneth L Fisher與Meir Statman(2000)所進(jìn)行的一個(gè)月內(nèi)投資者收益與該月內(nèi)情緒變動(dòng)相關(guān)性的研究當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P500)指數(shù)的收益每增加1%，個(gè)體投資者的情緒跟隨變化1%，而股評(píng)人士的情緒跟隨變化0.98%。而股票價(jià)格研究中心(CRSP)指數(shù)收益每增加1%，個(gè)體投資者的情緒跟隨變化0.67%，股評(píng)人士的情緒也變動(dòng)0.67%，歷史收益率與投資者情緒之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)系。這種相關(guān)關(guān)系表明投資者對(duì)市場的判斷受到歷史收益率數(shù)據(jù)的影響，也就是說投資者在對(duì)市場進(jìn)行判斷時(shí)存在錨定效應(yīng)。

　　Odean通過對(duì)近8000個(gè)投資者的賬戶數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)散戶會(huì)在賣出股票后很快又買進(jìn)另一種股票，但是平均來說第一年的時(shí)候即使不算交易成本，他們賣出的股票也比買進(jìn)的股票表現(xiàn)要好，從而驗(yàn)證了過度自信的存在。

　　在國內(nèi)方面，彭星輝、汪曉虹(1995)較早利用調(diào)查分析方法，對(duì)上海的股票投資者進(jìn)行了涉及投資者行為特點(diǎn)和個(gè)性心理差異方面的調(diào)查研究。其結(jié)論表明：投資者的行為暴露出中小投資者眾多、投資組合單一等特點(diǎn)。李心丹(2002)對(duì)中國證券市場投資者行為進(jìn)行過系統(tǒng)性的研究。通過“投資者行為的心理實(shí)驗(yàn)”、“投資者交易賬戶數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)”和“投資行為問卷調(diào)查”等研究發(fā)現(xiàn)：我國投資者在投資行為上存在諸多的認(rèn)知偏差，主要由;“確定性心理”、“損失厭惡心理”、“后見之明”、“過度自信”、“過度恐懼”、“政策依賴性心理”、“暴富心理”、“賭博心理”、“從眾心理”、“代表性偏差”、“獲得性偏差”、“情感性偏差”、“錨定心理”、“選擇性偏差”、“保守性偏差”和“框架效應(yīng)”等。

　　茅寧，王寧( 2008)構(gòu)建有限理性投資者行為機(jī)理的結(jié)構(gòu)方程模型，對(duì)中國中小投資者進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為認(rèn)知偏差、決策偏差和績效差異之間存在著依次遞進(jìn)的因果關(guān)系。饒育蕾、劉達(dá)鋒曾在其著作《行為金融學(xué)》一書中對(duì)2001年4月至2002年1月這10個(gè)月中我國機(jī)構(gòu)投資者的錨定行為進(jìn)行了實(shí)證研究。研究得出結(jié)論一周內(nèi)上證綜合指數(shù)每上漲1%，券商情緒指標(biāo)上漲10.014qo。從而說明我國機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)市場進(jìn)行判斷時(shí)存在錨定行為。

　　5.對(duì)將來研究的展望

　　1)從數(shù)量上看，當(dāng)前行為金融研究中已經(jīng)證實(shí)存在的心理偏差有30余種，而且多集中在對(duì)美國證券市場的分析中。由于認(rèn)知過程的復(fù)雜性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未證實(shí)的心理偏差。同時(shí)，由于市場環(huán)境、交易制度和文化傳統(tǒng)的差異性，即使是同一種心理偏差，在不同的市場中，在不同的投資者身上，也可能表現(xiàn)出較大的差異。因此，將來的研究可以在如何將繁雜的認(rèn)知偏差簡單化，系統(tǒng)化，以及本土化上下功夫。

　　2)從研究成果來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在對(duì)個(gè)別認(rèn)知偏差的反復(fù)討論和存在性的檢驗(yàn)上，缺乏將多種心理偏差有機(jī)整合起來的一個(gè)統(tǒng)一框架和研究體系。同時(shí)，現(xiàn)有研究所涉及的認(rèn)知偏差存在較多重復(fù)，對(duì)同一認(rèn)知偏差的研究往往因不同的學(xué)者、研究數(shù)據(jù)和市場環(huán)境而被賦予不同的名稱，許多認(rèn)知偏差往往名稱不同而其所指的內(nèi)涵和意義卻基本相似，缺乏統(tǒng)一的分類體系和命名標(biāo)準(zhǔn)。將認(rèn)知偏差系統(tǒng)化，建立基于認(rèn)知偏差的統(tǒng)一的定價(jià)模型，是將來行為金融研究的重要方向。

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