摘要：資金是一個企業(yè)生存和發(fā)展的保障。一個企業(yè)的資金主要來源于三個方面：自有資金、通過股權(quán)融資、通過負(fù)債融資。自有資金在一定條件下是有限的，通過股權(quán)融資的成本又相對較高。合理分配負(fù)債籌資的比例能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)治理效率。本文從財務(wù)杠桿的原理及其效應(yīng)著手討論分析，旨在幫助企業(yè)正確運(yùn)用財務(wù)杠桿，合理進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營。

　　關(guān)鍵詞：財務(wù)杠桿;財務(wù)杠桿系數(shù);財務(wù)風(fēng)險

　　一、財務(wù)管理中杠桿效應(yīng)的經(jīng)典描述

　　在財務(wù)管理中, 杠桿效應(yīng)分析作為一項成熟而經(jīng)典的分析方式, 廣泛應(yīng)用于企業(yè)的風(fēng)險描述和經(jīng)營決策, 很少受到質(zhì)疑。經(jīng)典的杠桿效應(yīng)分析將杠桿效應(yīng)分為經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)。經(jīng)營杠桿效應(yīng)的經(jīng)典描述是: 經(jīng)營杠桿效應(yīng)是企業(yè)在經(jīng)營管理中由于固定成本的存在, 隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大, 單位產(chǎn)品所分得的單位固定成本降低, 從而使得企業(yè)息稅前利潤的增長率( 或降低率) 總是大于企業(yè)產(chǎn)銷量的增長率( 或降低率) , 由于經(jīng)營杠桿效應(yīng)的存在, 自然會產(chǎn)生經(jīng)營的杠桿收益和杠桿風(fēng)險, 因此也常將經(jīng)營杠桿系數(shù)作為經(jīng)營風(fēng)險的衡量指標(biāo)。以上是對經(jīng)營杠桿效應(yīng)的定性分析, 而對經(jīng)營杠桿效應(yīng)的定量描述則需要計算經(jīng)營杠桿系數(shù)( DOL) :

　　DOL=( △EBIT / EBIT) /( △Q /Q)

　　=( S- VC) /( S- VC- FC)

　　=MC /( MC- FC)

　　=1 /( 1- FC / MC)

　　其中, FC為籌資的固定成本, MC為邊際貢獻(xiàn)。由于固定成本的存在, 經(jīng)營杠桿系數(shù)是一個恒大于1的值。財務(wù)杠桿效應(yīng)的經(jīng)典描述是: 財務(wù)杠桿效應(yīng)是企業(yè)在負(fù)債融資中由于固定利息的存在, 隨著息稅前利潤的增加, 單位收益所分得的利息降低, 從而使得企業(yè)每股稅后盈余的增長率( 或降低率) 總是大于息稅前利潤的增長率( 或降低率) , 由于財務(wù)杠桿效應(yīng)的存在, 自然會產(chǎn)生財務(wù)的杠桿收益和杠桿風(fēng)險, 因此也常將財務(wù)杠桿系數(shù)作為財務(wù)風(fēng)險的衡量指標(biāo)。以上是對財務(wù)杠桿效應(yīng)的定性分析, 而對財務(wù)杠桿效應(yīng)的定量描述則需要計算財務(wù)杠桿系數(shù)( DFL) :

　　DFL=( △EPS / EPS) /( △EBIT /EBIT)

　　=( S- VC- FC) /( S- VC- FC- I)

　　=EBIT /( EBIT- I)

　　=1 /( 1- I / EBIT)

　　由于固定利息的存在, 財務(wù)杠桿系數(shù)是一個恒大于1的值。在定性和定量分析經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)的基礎(chǔ)上將兩者結(jié)合起來, 建立了聯(lián)合杠桿效應(yīng), 將聯(lián)合杠桿效應(yīng)定義為經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)的乘積, 意味著聯(lián)合杠桿效應(yīng)的變化是以兩者的倍率方式來進(jìn)行的。聯(lián)合杠桿效應(yīng)的計量需要計算聯(lián)合杠桿系數(shù)( DTL) :

　　DTL=( △EPS / EPS) /( △Q /Q)

　　=( S- VC) /( S- VC- FC- I)

　　=MC /( EBIT- I)

　　=MC /( MC- FC- I)

　　=DOL×DFL

　　由于經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)都是一個恒大于1的值, 則聯(lián)合杠桿系數(shù)也恒大于1。

　　二、經(jīng)典的杠桿效應(yīng)分析存在的問題

　　(一)系列假設(shè)前提的非現(xiàn)實性。在經(jīng)典的杠桿效應(yīng)分析中, 雖然沒有明確地指出此分析體系的假設(shè)前提, 但通過分析可以發(fā)現(xiàn)其中至少暗含了如下幾個假設(shè), 這幾個假設(shè)都太為嚴(yán)格而使其并不具有現(xiàn)實性。

　　假設(shè)一: 企業(yè)的產(chǎn)銷比率達(dá)到100%, 即企業(yè)生產(chǎn)多少產(chǎn)品就銷售多少產(chǎn)品。這純粹是一種理想狀態(tài), 在現(xiàn)實中幾乎不可能存在。更多的情況是企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品供過于求被積壓在庫, 或者是企業(yè)的產(chǎn)品供不應(yīng)求。

　　假設(shè)二: 企業(yè)的應(yīng)收賬款壞賬比率為0, 即企業(yè)銷售了多少產(chǎn)品就收回多少貨款, 不存在應(yīng)收賬款, 更不會有壞賬損失。這一假設(shè)在信用交易或賒銷賒購的大背景下是完全不符合實際的。

　　假設(shè)三: 企業(yè)的固定成本是確定不變的。實際上, 企業(yè)經(jīng)營過程中的固定成本并非完全不變, 這種不變需要限定在嚴(yán)格的業(yè)務(wù)量范圍之內(nèi)。但在進(jìn)行經(jīng)營杠桿效應(yīng)分析時, 有可能已經(jīng)超出了這一業(yè)務(wù)量范圍, 從而使分析失去意義。

　　假設(shè)四: 企業(yè)的債務(wù)利息是確定不變的。同前一假設(shè)類似, 企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營過程中, 債務(wù)利息也必須在一個嚴(yán)格范圍內(nèi)才是確定不變的, 而在進(jìn)行財務(wù)杠桿效應(yīng)分析時, 所對應(yīng)的債務(wù)量及其利息量完全可能超出這一范圍, 從而使分析失去意義。

　　(二)兩類風(fēng)險描述的非完全性。在經(jīng)典的杠桿效應(yīng)分析中, 用經(jīng)營杠桿系數(shù)去衡量經(jīng)營風(fēng)險的大小, 用財務(wù)杠桿系數(shù)去衡量財務(wù)風(fēng)險的大小, 并將兩者組合在一起, 構(gòu)成聯(lián)合杠桿系數(shù), 用于衡量綜合風(fēng)險的大小, 且在兩種風(fēng)險的平衡中進(jìn)行決策。這里暗含一項假設(shè), 即企業(yè)的財務(wù)管理風(fēng)險僅包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。很顯然, 這種對企業(yè)財務(wù)管理風(fēng)險的劃分本身是不完全的。

　　(三)兩類杠桿效應(yīng)的非平行性。

　　按照常理, 將經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)并列起來進(jìn)行分析, 兩者應(yīng)該是兩個并列平行的概念。但實際情況是經(jīng)營杠桿效應(yīng)反映了從用資( 生產(chǎn)產(chǎn)品) 到變資( 銷售產(chǎn)品) 再到收資( 收到貨款) 等環(huán)節(jié)的相關(guān)風(fēng)險。而財務(wù)杠桿效應(yīng)表面上反映了從收資( 收回貨款) 到分資( 支付債務(wù)利息) 環(huán)節(jié)的相關(guān)風(fēng)險, 但實際上卻涵蓋了從籌資、投資、用資、變資、收資到分資的所有環(huán)節(jié)的風(fēng)險, 因為這類由于固定的債務(wù)利息的存在而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險在籌資行為發(fā)生時就已產(chǎn)生了。很顯然, 經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)并不是兩個平行的概念, 而是一種包含關(guān)系, 即財務(wù)杠桿效應(yīng)包含了經(jīng)營杠桿效應(yīng)。傳統(tǒng)杠桿效應(yīng)的這種平行性, 注定了將兩者平行并列地用于風(fēng)險分析時在邏輯上的內(nèi)在矛盾性。

　　三、對杠桿效應(yīng)的新認(rèn)識

　　雖然經(jīng)典的杠桿效應(yīng)分析存在著若干問題, 但受其基本思想的啟發(fā), 可以完成對杠桿效應(yīng)的重劃與細(xì)分。經(jīng)營杠桿效應(yīng)與財務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)理不同, 前者是由于經(jīng)營的固定成本的存在, 后者是由于債務(wù)的固定利息的存在。從杠桿系數(shù)的量化來看, 它們在本質(zhì)上都是兩個大于1的彈性系數(shù)?；I資杠桿效應(yīng)的產(chǎn)生原因是資金籌集率低于100%, 但籌資中有一部分籌資成本是固定的, 不論是否完成100%籌資,都需支付這筆成本?；I資杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為實際籌集資金變化率與需要籌集資金變化率的比率?；I資杠桿系數(shù)DFL為:

　　DFL=( △TF / TF) /( △DF /DF)

　　=MC /( MC- FC)

　　=1 /( 1- FC / MC)

　　投資杠桿效應(yīng)的產(chǎn)生原因是資金投放率低于100%, 但投資中有一部分投資成本是固定的, 不論是否完成100%投資,都需支付這筆成本。投資杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為實際投放資金變化率與需要投放資金變化率的比率。投資杠桿系數(shù)DIL為: DIL=( △TI / TI) /( △TF / TF)

　　=( MC- FC) /( MC- FC- IC)

　　=1 /[ 1- IC /( MC- FC) ]

　　其中, IC為投資的固定成本。

　　用資杠桿效應(yīng)的產(chǎn)生原因是產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)率低于100%, 但生產(chǎn)中有一部分生產(chǎn)成本是固定的, 不論是否完成100%生產(chǎn),都需支付這筆成本。用資杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為實際應(yīng)用生產(chǎn)能力變化率與投資形成的實際生產(chǎn)能力變化率的比率。用資杠桿系數(shù)DPL為:

　　DPL=( △PC / PC) /( △TI / TI)

　　=( MC- FC- IC) /( MC- FC- IC- PC)

　　=1 /[ 1- PC /( MC- FC- IC) ]

　　其中, PC為生產(chǎn)的固定成本。

　　變資杠桿效應(yīng)的產(chǎn)生原因是生產(chǎn)銷售率低于100%, 但銷售中有一部分銷售成本是固定的, 不論是否完成100%銷售,都需支付這筆成本。變資杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為實際銷售額變化率與實際生產(chǎn)額變化率的比率。變資杠桿系數(shù)DSL為:

　　DSL=( △SS / SS) /( △PC /PC)

　　=( MC- FC- IC- PC) / MC- FC- IC- PC- SC)

　　=1 /[ 1- SC /( MC- FC- IC- PC) ]

　　其中, SC為銷售的固定成本。

　　收資杠桿效應(yīng)的產(chǎn)生原因是銷售收現(xiàn)率低于100%, 但收資中有一部分收資成本是固定的, 不論是否完成100%收資,都需支付這筆成本。收資杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為實際收現(xiàn)額的變化率與實際銷售額變化率的比率。收資杠桿系數(shù)DRL為:

　　DRL=( △RC /RC) /( △SS / SS)

　　=( MC- FC- IC- PC- SC) /MC- FC- IC- PC- SC- RC)

　　=1 /[ 1- RC /( MC- FC- IC- PC- SC) ]

　　其中, RC為收資的固定成本。

　　分資杠桿效應(yīng)的產(chǎn)生原因是自有資金率低于100%, 但分資中有一部分分資成本是固定的, 不論是否完成100%分資,都需支付這筆成本。分資杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為自有資金收益變化率與實際收現(xiàn)額變化率的比率。分資杠桿系數(shù)DDL為:

　　DDL=( △EPS / EPS) /( △RC /RC)

　　=( MC- FC- IC- PC- SC- RC) /( MC- FC- ICPC-

　　SC- RC- DC)

　　=1 /[ 1- DC /( MC- FC- IC- PC- SC- RC) ]

　　其中, DC為分資的固定成本。

　　杠桿效應(yīng)的重劃與細(xì)分, 再現(xiàn)了企業(yè)資金流轉(zhuǎn)過程中的籌資、投資、用資、變資、收資、分資六個環(huán)節(jié), 并且用六個杠桿系數(shù)將六個環(huán)節(jié)產(chǎn)生杠桿效應(yīng)的原因和程度體現(xiàn)出來。甚至可據(jù)此建立企業(yè)財務(wù)管理的綜合風(fēng)險, 即將反映綜合風(fēng)險的指標(biāo)用聯(lián)合杠桿系數(shù)定義為六個杠桿系數(shù)之乘積, 這樣就可用連環(huán)替代法進(jìn)一步分析每一類風(fēng)險對綜合風(fēng)險所作的貢獻(xiàn)。將單一杠桿效應(yīng)和聯(lián)合杠桿效應(yīng)分析結(jié)合起來, 為企業(yè)的財務(wù)管理的相關(guān)決策提供更有價值的決策信息。