PPP項目融資關(guān)鍵問題分析

　　PPP模式已在全球得到大范圍推廣，歐洲、北美等地區(qū)PPP市場已發(fā)展的相對成熟，而亞洲、非洲等發(fā)展中國家密集地區(qū)為了解決基礎(chǔ)建設(shè)資金缺口問題，也開始加大PPP項目推廣。本文主要圍繞PPP項目融資模式、政府支持政策展開分析。

　　一、PPP及融資重要性分析

　　PPP是政府部門和私營部門共同簽訂長期合作協(xié)議，依照風險分擔、利益共享的原則，共同開發(fā)公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，以此降低政府部門公共基礎(chǔ)設(shè)施投資壓力，提高項目運作效率。廣義的PPP包括BOT、BOO、TOT、DBFO等形式，政府部門可以根據(jù)項目特點，選擇不同PPP形式。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年全球新增近270個PPP項目，涉及投資資金150億美元，其中54%的資金用于新建項目，46%的資金用于原有項目改建、擴建和維護。

　　PPP運作涉及項目篩選和評估、招投標、建設(shè)、運營等階段，PPP實施過程中可能面臨工程設(shè)計風險、項目建設(shè)風險、運營風險、融資風險等風險，這其中融資風險是重要風險點之一。由于鐵路、交通等基礎(chǔ)設(shè)施項目投資規(guī)模大、運作周期長，對于融資要求較高，融資規(guī)模和成本成為項目可行性研究的重要參數(shù)和變量。PPP項目強調(diào)風險承擔最優(yōu)化，即政府部門和私營部門彼此承擔能夠有效控制的風險，達到風險的最優(yōu)化配置。融資風險一般是由私營部門承擔，這主要是考慮到私營部門的資金充足性和融資暢通性，以此達到緩解政策財政支出壓力的目的。很多學者的研究都表明，PPP項目的融資來源和渠道是其成敗的關(guān)鍵要素，而各國實際運行發(fā)生的案例，也很有力的說明了這一點，諸如匈牙利M1-M15公路就是因為沒有穩(wěn)定資金支持，出現(xiàn)嚴重債務(wù)問題，最終被“國有化”

　　PPP融資相近于項目融資，但是與一般項目融資相比，由于PPP項目本身的參與方多樣性、建設(shè)周期長期性以及服務(wù)產(chǎn)品公共性等條件，使得PPP融資更為復雜。PPP融資主要涉及融資風險分擔問題、融資結(jié)構(gòu)問題、融資渠道問題、融資成本問題等。有效解決PPP融資難題既是吸引私人資本參與公關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的重要保障，也是保障PPP項目有效順利完成的重要基礎(chǔ)，本文將詳細就上述問題展開討論。

　　二、PPP融資模式關(guān)鍵問題

　　PPP融資模式涉及融資風險分擔問題、融資結(jié)構(gòu)問題、融資渠道問題、融資成本問題，這些問題的有效解決是PPP項目成功實施的重要前提條件。

　　(一)PPP融資風險分擔問題

　　良好的風險分擔機制是PPP項目成功的重要基礎(chǔ)，一般而言，私人部門主要承擔商業(yè)風險，而政府部門主要承擔政治風險、法律風險。就PPP融資而言，主要風險在于資金可獲得性風險、再融資風險、利率風險、匯率風險等。PPP融資風險基本都是由私人部門承擔，同時也在不同程度上為其良好的金融市場環(huán)境。不過，再融資風險近年才得到重視，這主要在于2008年金融危機之前，市場資金充足，PPP項目融資較為便利，全球金融危機后，長期資金匱乏，部分PPP再融資困難，或者融資成本更高，對于PPP項目的實施造成一定負面影響。因此，面對再融資風險，還需要私人部門和政府部門共同來承擔此風險，需要借助政府力量獲得合意的長期資金，不過政府加強了對于再融資的管理，包括會在合作協(xié)議中闡明再融資的條件、審批流程、再融資獲利的分配等等條款，以此加強再融資風險管理，明確風險分擔機制。

　　(二)PPP融資結(jié)構(gòu)問題

　　PPP融資結(jié)構(gòu)問題涉及兩個層面，一是項目公司資本金結(jié)構(gòu)問題，二是股權(quán)、債權(quán)結(jié)構(gòu)問題。

　　項目公司資本結(jié)構(gòu)主要是指項目公司初始股東的構(gòu)成，這個時期基建項目還處于建設(shè)時期，所需要承擔的風險較大，所能夠吸引的股權(quán)投資不多，項目發(fā)起人即股東主要是承包商、建筑商、運營商及專業(yè)投資機構(gòu)等。不同項目需要有合理的項目參與方參股并占據(jù)控股地位，這樣有助于基建項目的事務(wù)協(xié)調(diào)和整體推進，諸如鐵路項目等交通項目一般主要由承包商占有控股地位，而醫(yī)院等技術(shù)性公共設(shè)施則通常需要由運營商擔任控股股東。雖然一般項目公司資本金規(guī)模不是很大，但如果資本金結(jié)構(gòu)不正確，很可能影響項目整體協(xié)調(diào)，最終導致項目失敗，匈牙利布達佩斯機場等PPP項目建設(shè)過程中出現(xiàn)的困境很大程度上與項目公司資本結(jié)構(gòu)不合理有很大關(guān)系。一般而言，項目公司政府入資很少或者沒有，不過最新研究表明，政府入股項目公司，有利于加強政府與私人部門的合作，進一步協(xié)調(diào)公共部門和私人部門之間的利益關(guān)系，能夠及時獲得項目進展信息，參與重大戰(zhàn)略決策，提高PPP模式的透明性，同時優(yōu)化項目風險管理，政府資本也能夠分享投資收益，降低公共部門投資成本。因而，在英國PFI改革過程中特別強調(diào)了政府資本入股項目公司的重要性，有利于解決過往政府資本缺位于PPP項目公司所產(chǎn)生的諸多問題。

　　股權(quán)、債權(quán)融資結(jié)構(gòu)主要是指項目公司的杠桿水平。一般而言，股權(quán)資金成本較高，債權(quán)資金成本相對較低，所以為了獲取更大收益，PPP項目融資都會放大杠桿，尤其是對于鐵路、機場等投入資金規(guī)模大、建設(shè)周期長的公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，這種優(yōu)勢會更加明顯。那么，PPP項目是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)呢?經(jīng)典公司金融理論中，MM理論認為考慮到稅盾作用，為實現(xiàn)公司價值最大化，企業(yè)應(yīng)該盡可能大的使用債務(wù)資金。而財務(wù)困境成本理論則認為負債因稅盾帶來提升公司價值的同時，也會加大破產(chǎn)成本，因而資本結(jié)構(gòu)需要在稅盾優(yōu)勢與破產(chǎn)成本之間尋求平衡，最終找到最優(yōu)點。實踐研究中，部分研究認為，PPP項目存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)值，而還有部分研究認為PPP項目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)僅存于一個取值范圍?？傊?，PPP融資結(jié)構(gòu)需要考慮最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，避免過度依賴資本金造成成本過大，也避免過于高杠桿運營，造成過大債務(wù)壓力。

　　PPP融資結(jié)構(gòu)也不是一成不變的，而是隨著項目的不斷進展也處于不斷優(yōu)化過程中。一般而言，以項目建設(shè)期結(jié)束為節(jié)點，項目建設(shè)期所表現(xiàn)的風險更大，外部投資較為謹慎，當基建項目進入運營期，資金來源較為穩(wěn)定，這一時期原有資本結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化。一是股東變化，原有股東可能轉(zhuǎn)讓股權(quán)，從而釋放已沉淀資金，用于投資新項目。二是，項目進入運營期后，部分金融機構(gòu)更容易提供中長期資金，這時期可以通過發(fā)行債券等方式替代原有債務(wù)資金，降低財務(wù)壓力，獲得再融資好處。

　　(三)PPP融資渠道問題

　　PPP項目融資渠道主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。

　　股權(quán)融資方面，由于PPP項目較為復雜，建設(shè)期較難通過股權(quán)融資，除承包商、運營商等發(fā)起人，股權(quán)融資僅限部分專業(yè)投資機構(gòu)以及專業(yè)投資基金，諸如麥格理銀行建立了全球較大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。當PPP項目進入運營期，投資風險逐步降低，可能會有部分愿意獲得穩(wěn)定收益的保險、養(yǎng)老等資金進行股權(quán)投資，這時候部分項目發(fā)起人逐步通過股權(quán)交易，退出項目，提前實現(xiàn)投資收益，或者尋找投資機會。同時，各國政府也在加強對于PPP項目股權(quán)融資的支持，英國政府正加大對項目股權(quán)的投資力度，印度政府今年推出了基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金方案，允許社會資金通過信托基金的形式投資PPP項目股權(quán)，并且可以上市流通，享受稅收優(yōu)惠，具有較大創(chuàng)新性。不過，整體來看，PPP項目債權(quán)融資占比更大，債權(quán)融資渠道的暢通性對其影響更大。

　　債權(quán)融資方面，PPP項目債權(quán)融資一般包括銀行貸款、非銀行金融機構(gòu)貸款、國際組織貸款、債券、資產(chǎn)證券化、中間級債務(wù)等。PPP項目最常見的債權(quán)融資就是銀行貸款，單個銀行和銀團貸款等形式，但是通常銀行難以為PPP項目提供充足的中長期貸款。非銀行金融機構(gòu)貸款主要包括投資銀行、保險、養(yǎng)老金機構(gòu)、主權(quán)基金管理機構(gòu)等對PPP項目的貸款，這些資金屬于中長期性質(zhì)資金，與PPP項目資金需求具有較高的切合度，不過受限于投資途徑和各國法律，這些資金進入PPP項目領(lǐng)域存在一定困難。國際組織貸款主要包括歐洲投資銀行、世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、國際開發(fā)和復興銀行等，這些機構(gòu)長期從事項目融資，積極支持各國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和開發(fā)，既具有專業(yè)優(yōu)勢，也具有資金優(yōu)勢，能夠較好的支持PPP項目發(fā)展。除了間接融資，債券和資產(chǎn)證券化等資本市場工具對于PPP融資具有重要意義，可以有利于PPP項目獲得較為充足的中長期資金，不過PPP項目債券發(fā)行仍受到多種限制，需要更有強有力的増信措施時期達到投資級，才能吸引保險、養(yǎng)老金等中長期資金機構(gòu)進行投資，僅在加拿大、美國得到一定發(fā)展。資產(chǎn)證券化旨在將PPP項目未來所擁有的能夠獲得穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，諸如收費權(quán)、政府補貼等，打包出售，獲得變現(xiàn)資金，用于其它新項目投資。為了滿足不同投資者的資金需求，近年針對PPP項目融資，開發(fā)出次級債務(wù)，這類債務(wù)劣后與一般債務(wù)，但是優(yōu)先于股權(quán)資金，從而達到吸引社會資金的目的?？傮w看，PPP項目債權(quán)融資渠道還是集中于銀行貸款，資本市場、保險、養(yǎng)老金等中長期資金融資渠道尚不是很暢通。

　　(四)融資成本問題

　　PPP項目融資的另一個重要問題在于融資成本，融資成本的適當性直接影響到PPP項目的可行性和投資獲益性，一般而言，PPP都是直接提供公共服務(wù)，需要盡可能的降低建造成本，如果融資成本過高可能造成后續(xù)運營壓力過大，引發(fā)債務(wù)危機。這里所討論的融資成本主要是指債權(quán)融資成本，其與融資渠道以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境有很大關(guān)系。如果PPP項目融資渠道充分多樣化及競爭性，那么PPP項目融資就會具有更大議價能力，有利于降低融資成本?，F(xiàn)實是PPP項目融資還非常依賴銀行渠道，這造成很不充分的中長期資金市場供給競爭，不利于降低融資成本，尤其是隨著銀行監(jiān)管力度的提升，銀行資金成本也逐漸上升，并進一步傳導到PPP融資成本上。宏觀金融市場環(huán)境也會對資金成本產(chǎn)生很大影響，以2008年全球金融危機為例，PPP項目可獲得的資金渠道急劇縮小，而且因為信用風險上升預(yù)期的提升，歐美很多PPP項目融資成本也有明顯上升，這也體現(xiàn)了PPP項目融資市場的脆弱性和不完善性。

　　三、PPP融資困難分析

　　(一)PPP融資來源渠道不暢。

　　PPP項目融資規(guī)模大，時間長，對于融資成本要求較高，雖然其可從銀行、資本市場等渠道籌集資金，但是從全球看，銀行信貸依然是最主要的融資渠道，尤其是隨著全球金融危機后，PPP項目資金融資困難更大，而主權(quán)債務(wù)危機以及銀行監(jiān)管新措施的實施也是銀行資金成本上市，信貸期限變短，嚴重影響了PPP項目融資的來源，融資渠道不暢，目前迫切需要打通資本市場以及與保險、養(yǎng)老金等融資渠道。

　　(二)PPP融資偏短期化。

　　目前，PPP項目競標為了壓低成本，通常采取短期融資，同時隨著全球金融危機的演變，銀行提供長期信貸資金的能力也在不斷降低，信貸期限更多集中于短期，這就需要承建方不斷滾動融資，有可能存在資金鏈條不足的風險，導致項目最終失敗。

　　(三)PPP再融資風險和收益分擔不明確

　　。過去PPP項目中，在風險分擔方面，融資風險主要由私人部門承擔，然而隨著PPP項目的不斷進展，發(fā)現(xiàn)再融資風險的存在也由私人部門承擔可能導致政府過于被動，而且部分情況下可能無法享受到再融資的利益，因而政府部門需要進一步詳細區(qū)分與融資相關(guān)的其他風險分擔機制，確保PPP項目整個過程的風險實現(xiàn)了最優(yōu)化配置，政府也能夠進一步分享相關(guān)收益。

　　(四)PPP融資政策支持不足。

　　雖然當前PPP融資面臨各種困難，使得私人投資涉足該領(lǐng)域意愿不是很高，這就需要政府能夠采取更加有效的措施。實踐上，目前政府采取了各種服務(wù)持政策，但是有些效果政策較為明顯，有些政策不是很明顯，對于政策的實質(zhì)影響也沒有很好的分析，總之PPP融資政策支持體系還很不完善，還需要進一步研究，以最有效的方式支持PPP項目發(fā)展。