關(guān)于創(chuàng)業(yè)者如何選擇新三板和創(chuàng)業(yè)板的演講
這份演講是上周末華興Alpha(華興資本旗下早期融資服務(wù)平臺(tái)，主要針對(duì)B輪之前的創(chuàng)業(yè)公司)針對(duì)創(chuàng)業(yè)者做的一個(gè)內(nèi)部培訓(xùn)，主要是向創(chuàng)業(yè)者介紹目前國(guó)內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)的基本情況，包括如何選擇新三板或者是創(chuàng)業(yè)板，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，如何搭建以及拆除VIE，對(duì)創(chuàng)業(yè)者的機(jī)會(huì)、現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)等等。
白洋：謝謝各位能夠抽出時(shí)間來(lái)和大家聊一聊A股方面的話題，我之前在海通證券也做過(guò)，我們做二級(jí)市場(chǎng)的研究，和大家所屬的創(chuàng)業(yè)階段，從原來(lái)的狀態(tài)來(lái)看，其實(shí)相隔還是比較遠(yuǎn)的。近期有一本書(shū)《從零到一》比較火，很多公司出現(xiàn)了確定的一之后才真正走到二級(jí)市場(chǎng)，才進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)研究員視線當(dāng)中。
一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的邊界
二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)還是有一個(gè)比較大的間隔，VC和PE主投沒(méi)有上市的公司，這些沒(méi)有上市的公司在自己達(dá)到了一定的規(guī)模，或者達(dá)到了這樣一個(gè)穩(wěn)定的利潤(rùn)之后，有可能來(lái)到了上市的層面。這些時(shí)候進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)投資者的視線當(dāng)中，但是這種結(jié)構(gòu)在三五年前產(chǎn)生了一些非常有趣的變化，其實(shí)最主要的一個(gè)原因我覺(jué)得是在過(guò)去的一個(gè)時(shí)段，整個(gè)A股市場(chǎng)IPO機(jī)制不是特別通暢，我覺(jué)得有兩個(gè)方面的含義，一個(gè)含義是說(shuō)我們把監(jiān)管層出于人為的保護(hù)中小投資者的心態(tài)，它限制了很多在初期沒(méi)有利潤(rùn)的公司上市的可能性。
第二個(gè)就是市場(chǎng)還是有很多人為政策的影響，市場(chǎng)如果不好就把IPO停掉，等投資者熱情慢慢回來(lái)，我再把IPO慢慢放松。在這樣的一個(gè)狀態(tài)下，很多公司即使是達(dá)到了一定利潤(rùn)的規(guī)模，即使是達(dá)到了有可能上市的狀態(tài)，有可能就沒(méi)有辦法通過(guò)IPO這個(gè)渠道去上市。
這就造成了很明顯的估值差距，已經(jīng)上市的TMT公司這個(gè)行業(yè)估值PE30倍到40倍狀態(tài)，沒(méi)有上市的公司業(yè)務(wù)差不多、質(zhì)量差不多，就是10多倍的PE。有一些公司以藍(lán)色光標(biāo)之類(lèi)的公司為代表，上市之后向二級(jí)市場(chǎng)投資者提出了他們的一套發(fā)展邏輯，就是要依靠并購(gòu)。他們利用一二級(jí)市場(chǎng)的估值差異，比如我現(xiàn)在30倍PE并一個(gè)10倍PE公司，這個(gè)過(guò)程中給的不完全是現(xiàn)金，是發(fā)股票。等于是利用了PE的杠桿，把沒(méi)有上市的公司并到我上市公司的體系之內(nèi)，是多方面共贏的結(jié)局。沒(méi)有上市的公司一定程度上拿到了現(xiàn)金和上市公司的股票，相當(dāng)于找到類(lèi)似上市的一個(gè)路徑。對(duì)于上市公司來(lái)講把自己的規(guī)模做大，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者是本來(lái)30倍的PE，對(duì)股東的攤薄不省比例，其實(shí)是增厚高于攤薄的。
就是說(shuō)上市公司開(kāi)始通過(guò)這樣的并購(gòu)越來(lái)越多的找到未上市公司給大家提供這樣的一個(gè)渠道，剛開(kāi)始二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)于這個(gè)東西是將信將疑，特別是2010年剛開(kāi)始藍(lán)色光標(biāo)給投資者講這樣的故事的時(shí)候，他覺(jué)得這個(gè)東西靠譜嗎?感覺(jué)像一個(gè)皮包公司的感覺(jué)，給大家講這樣一個(gè)邏輯，通過(guò)不斷并購(gòu)去發(fā)展。
但是，后來(lái)發(fā)現(xiàn)尤其是在公司相對(duì)來(lái)講自己還比較小的階段，它在初期通過(guò)這樣的并購(gòu)，確實(shí)能夠給自己的體量和規(guī)模帶來(lái)非常大的彈性。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)投資人投資的時(shí)候，有不同偏好的類(lèi)型，但凡比較關(guān)注TMT方向的，其實(shí)沒(méi)有人說(shuō)我投資一個(gè)TMT公司是為了尋找一個(gè)穩(wěn)健，或者為了尋找一個(gè)安全。如果去找這種公司，我就去投公共事業(yè)這樣的公司。我找到這些TMT做公司是靠子行業(yè)或者自身行業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的一個(gè)彈性，其實(shí)這個(gè)彈性在過(guò)去2010年之前是靠這些上市公司自己辛辛苦苦做出來(lái)的彈性。
但是說(shuō)句難聽(tīng)的，有的公司把董事長(zhǎng)殺了，也不能做出來(lái)一年一兩百的增速。結(jié)果通過(guò)并購(gòu)游戲之后，上市公司很容易把自己的利潤(rùn)在很短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大到一個(gè)非常高的量級(jí)。投資者開(kāi)始慢慢明白之后，二級(jí)市場(chǎng)的投資人開(kāi)始在上市公司的并購(gòu)中扮演了一個(gè)相對(duì)更積極角色，這個(gè)積極怎么理解呢?
我覺(jué)得就是一旦我覺(jué)察到了你這個(gè)公司對(duì)市場(chǎng)表達(dá)了并購(gòu)意圖，一旦我覺(jué)得你這個(gè)團(tuán)隊(duì)在行業(yè)里做的業(yè)務(wù)比較不錯(cuò)，在并購(gòu)能力上也有相對(duì)靠譜的團(tuán)隊(duì)的時(shí)候，我就愿意在公司并購(gòu)的初始階段給你非常高的市值。這是二級(jí)市場(chǎng)投資人這個(gè)過(guò)程中起了推波助瀾的作用，比如說(shuō)原來(lái)30倍并別人10倍的估值，現(xiàn)在大家看到這個(gè)公司有發(fā)展?jié)摿Γ铱梢圆豢梢园压乐荡虻?0倍、100倍。
在這個(gè)過(guò)程中如果這個(gè)上市公司有這樣的能力兌現(xiàn)投資者對(duì)他的預(yù)期之后，其實(shí)給他越高的PE，之間的差距能夠造成大家的并購(gòu)。相當(dāng)于提供了更大的潤(rùn)滑劑，并不是充分的條件，相對(duì)來(lái)講更容易了。于是，我們看到了二級(jí)市場(chǎng)的投資者一定程度上從右往左，作為一個(gè)VC、PE的角色培養(yǎng)上市公司發(fā)展。在這個(gè)過(guò)程中，二級(jí)市場(chǎng)投資人去培養(yǎng)公司的能力未必有VC和PE弱，VC一般給很少一部分錢(qián)。但是二級(jí)市場(chǎng)可以給上市公司很多錢(qián)，給上市公司財(cái)務(wù)杠桿、信用備書(shū)，還有投資者給上市公司介紹更多資源，關(guān)鍵是給上市公司更大的自由度。
上市公司有這樣的能量之后，會(huì)在并購(gòu)的邏輯中有一個(gè)很快的發(fā)展。我覺(jué)得到了第三個(gè)階段，我們二級(jí)市場(chǎng)投資人已經(jīng)很主動(dòng)的參與到上市公司的并購(gòu)中之后，他拿到的只是他們所投資的上市公司的股價(jià)上漲賺到的利潤(rùn)。有的VC、PE就看明白里面的狀態(tài)，我們手頭上有很多項(xiàng)目，如果說(shuō)我們?nèi)プ鲱?lèi)似二級(jí)市場(chǎng)投資人的決策，我們是更有優(yōu)勢(shì)的。
怎么辦呢?我們找到上市公司，能不能先去做一個(gè)定增，拿上市公司的股份一部分。我可以把我之前投資的很多項(xiàng)目，把這些和你相關(guān)的項(xiàng)目資源拿過(guò)來(lái)，相當(dāng)于為你上市公司日后并購(gòu)提供很多資源，甚至我是投資公司的股東，在這個(gè)過(guò)程中提供一個(gè)非常大的便利性。很典型的代表是硅谷天堂等等的公司，一定程度上被市場(chǎng)上不太行的VC和PE利用，并且人為造出來(lái)的市值管理。很多VC和PE主動(dòng)介入到并購(gòu)過(guò)程中，帶著自己的資源，拿著上市公司的股份。這部分的人賺兩塊錢(qián)，一塊是原來(lái)投資的公司找到了路徑，另外是在上市公司中低價(jià)拿到了股權(quán)和上市公司股價(jià)升值的部分。
最后一個(gè)階段也很有意思，從去年新三板火了開(kāi)始。包括九鼎和中科招商這些公司自己在新三板上市了，他們上市之后又給很多VC、PE造成了很大刺激。這些公司也上市了，其實(shí)一定程度上是對(duì)這個(gè)行業(yè)的一種顛覆。因?yàn)樵瓉?lái)我感覺(jué)VC行業(yè)的邏輯是服務(wù)于金字塔頂端的一群人，真正是很頂級(jí)的VC，不是說(shuō)誰(shuí)想做LP就能做的，越牛的這些人是幫助他們掙錢(qián)的。但是現(xiàn)在變成上市公司了，是不是需要重新定義LP了?如果說(shuō)VC、PE都變成了上市公司，是不是我需要的錢(qián)可以通過(guò)我上市之后從股份這邊拿出來(lái)的錢(qián)。
經(jīng)過(guò)市場(chǎng)這么幾年的演化，我覺(jué)得大家的界限在不斷的模糊。原來(lái)我們?nèi)タ匆恍┥鲜泄?，真的是都已?jīng)糾結(jié)于不高不低的成長(zhǎng)。但是現(xiàn)在有一些上市公司通過(guò)各種手段和方式，拿到一些非常快的，非常爆發(fā)的業(yè)務(wù)。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)，有的機(jī)構(gòu)界定不清楚到底是做一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)在跨。對(duì)于我們這樣的中介機(jī)構(gòu)，我們服務(wù)的范圍和邊界也是在拓展，如果有人能夠提供全程一站式的服務(wù)，不管上市公司還是未上市公司，大家不希望在各個(gè)環(huán)節(jié)都找一個(gè)各自不同的中介機(jī)構(gòu)去服務(wù)。而且我們?cè)诜?wù)的過(guò)程中，很多情況下真的是要帶一些資本去做中介的感覺(jué)。你再去賣(mài)苦力做中介，競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)來(lái)講就會(huì)比較弱。
拿我們?nèi)嗣駧呕鹬白龅囊粋€(gè)研究，比較準(zhǔn)確的說(shuō)是PE市場(chǎng)，他們找到了有利潤(rùn)的公司，拿他們的PE和國(guó)內(nèi)外的二級(jí)市場(chǎng)做的一個(gè)相關(guān)性的分析。國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)的熱度不管跟美國(guó)的納斯達(dá)克當(dāng)期還是滯后一期，或者是跟創(chuàng)業(yè)板，還是有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。而且可以肯定的說(shuō)這個(gè)關(guān)聯(lián)性在不斷的加強(qiáng)，其實(shí)我們以前作為二級(jí)市場(chǎng)的研究員非常深切的感受到二級(jí)市場(chǎng)的趨勢(shì)，基金經(jīng)理瘋了似的找有彈性和爆發(fā)力的公司。原有的成熟的業(yè)務(wù)，比如一個(gè)電視劇，一個(gè)電影已經(jīng)過(guò)了最黃金的發(fā)展階段。很多在發(fā)展的東西，真的是要向一級(jí)市場(chǎng)看齊，一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)者大家在做什么，行業(yè)爆發(fā)的方向在哪里，二級(jí)市場(chǎng)迅速的反映出來(lái)。甚至，一定程度上會(huì)反映的比一級(jí)市場(chǎng)后勇的感覺(jué)。
現(xiàn)在不用之后一期了，再拿PE市場(chǎng)來(lái)看，和不用滯后的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有相關(guān)性，但是跟主板沒(méi)有關(guān)聯(lián)，因?yàn)橹靼宕蠹叶贾朗鞘裁礃拥墓尽，F(xiàn)在對(duì)于各個(gè)創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，大家面臨的選擇真的挺多的，不管是大陸、香港或者是美國(guó)。其實(shí)很難講，在這個(gè)過(guò)程中，不是說(shuō)哪個(gè)市場(chǎng)就有壓倒性的優(yōu)勢(shì)。我們一定要拿美元或者人民幣，一定要瞄準(zhǔn)哪個(gè)市場(chǎng)，非哪個(gè)市場(chǎng)上不可。我覺(jué)得對(duì)于初期的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，拿到錢(qián)肯定是第一步最關(guān)鍵的。是不是能融到滿(mǎn)意的錢(qián)，這是最重要的。
在這個(gè)過(guò)程中選擇哪個(gè)市場(chǎng)也要考慮自己做的業(yè)務(wù)究竟是不是面臨一些不同的監(jiān)管，比如說(shuō)有做在線棋牌類(lèi)的公司。所謂在線棋牌很大程度上再往前邁一步是在線博彩，拿到A股上市在監(jiān)管上可能會(huì)有很大的問(wèn)題?；蛘哒f(shuō)第三方支付，這種行業(yè)如果按照A股的準(zhǔn)則，利息的收入不能計(jì)在主業(yè)務(wù)收入里面的。這樣的公司，你上了之后會(huì)發(fā)現(xiàn)主營(yíng)收入基本上在A股上沒(méi)有，這又是一些比較大的問(wèn)題。
盡管開(kāi)始講了這么多，就是說(shuō)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的邊界，二級(jí)市場(chǎng)越來(lái)越多的關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目，關(guān)注行業(yè)的一個(gè)動(dòng)態(tài)。但是其實(shí)我感覺(jué)一級(jí)市場(chǎng)這樣一個(gè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司估值的體系，其實(shí)是一個(gè)不斷培養(yǎng)，不斷形成的過(guò)程。不能寄希望于這個(gè)市場(chǎng)怎么樣，一群基金經(jīng)理一下子把觀念扭轉(zhuǎn)起來(lái)，我就去看大家業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，就去看情懷、理想、卡位等等的。最近A股市場(chǎng)的調(diào)整很深刻的反映了這個(gè)問(wèn)題，大家對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值體系還沒(méi)有形成，大家真的是反過(guò)來(lái)找有利潤(rùn)的公司。
創(chuàng)業(yè)板，新三板，新興板，如何選擇
所以說(shuō)考慮是不是要上A股，最后還是要兌現(xiàn)你可見(jiàn)的未來(lái)是否有規(guī)?；氖杖?。之后一點(diǎn)考慮的是同行的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在哪里，比如說(shuō)像游戲公司，我指的是手游。大家看手游公司基本上在2013年開(kāi)始火起來(lái)的時(shí)候，基本上是A股二級(jí)市場(chǎng)同步捕捉到這個(gè)動(dòng)態(tài)，基本上好的游戲公司是人民幣，美元基金在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)中放棄了這樣一個(gè)市場(chǎng)?，F(xiàn)在可以預(yù)見(jiàn)到很多手游公司在A股上，即將優(yōu)秀或者還沒(méi)有上的，都是在A股這邊上市。
講了這么多，這四個(gè)點(diǎn)唯一沒(méi)有講的是大家最關(guān)心的估值。以前有很多中介機(jī)構(gòu)開(kāi)會(huì)，寫(xiě)報(bào)告和大家講。我覺(jué)得忽悠最核心的一點(diǎn)是估值的差異，你上美國(guó)了就是幾千萬(wàn)美金的市值。但是你回到A股，覺(jué)得你很稀缺，很牛，這是互聯(lián)網(wǎng)公司就給你幾十億、上百億的市值。忽悠著大家，A股這邊怎么好，還是A股的投資人懂咱們國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，所以大家就趕緊回A股。
我不知道大家有沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)投資的經(jīng)歷，我覺(jué)得一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投資很大的不同在一級(jí)市場(chǎng)看價(jià)值，這個(gè)公司估值定在什么位置，肯定是未來(lái)這個(gè)公司的業(yè)務(wù)反映出來(lái)值多少錢(qián)。但是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)即使是兩部分構(gòu)成，一部分是看公司價(jià)值，另外一塊有很強(qiáng)的博弈因素。我們行業(yè)里面有一個(gè)非常有名的泰斗級(jí)人物，現(xiàn)在在國(guó)泰君安研究所做所長(zhǎng)，他有一個(gè)非常經(jīng)典的論斷，股價(jià)是因?yàn)轭A(yù)期差而波動(dòng)。預(yù)期差是什么?如果兩個(gè)學(xué)生，一個(gè)是平常一百分，一個(gè)是不及格的，如果說(shuō)有一次考一百分的考了八十分，不及格的考了八十分。肯定是每次考一百分的那個(gè)挨打，不及格的被表?yè)P(yáng)了。
比如說(shuō)暴風(fēng)上市的時(shí)候，簡(jiǎn)直數(shù)不清有多少漲停。那個(gè)狀態(tài)非常明顯，它是一個(gè)新股，市場(chǎng)在牛市的過(guò)程中，新股意味著在漲停打開(kāi)的那一天，所有投資者處在同一個(gè)起跑線上。你去投這個(gè)公司，講的直白一點(diǎn)不會(huì)為任何一個(gè)人抬轎子。因?yàn)槭谴蠹夜餐顿Y成本的起點(diǎn)，又是在這樣一個(gè)牛市的市場(chǎng)氛圍中，二級(jí)市場(chǎng)的基金公司看的是相對(duì)收益又不是絕對(duì)收益。這種公司不只是暴風(fēng)的例子，因?yàn)槭兄档?，漲的特別多。
很多新股是這樣的走勢(shì)，那些新股就一定有價(jià)值嗎?所以說(shuō)對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)講這是非常大的誤區(qū)，很多人會(huì)覺(jué)得某某某公司有多少的市值，我不比某某某公司強(qiáng)嗎?其實(shí)不是這個(gè)東西，股價(jià)里面包含博弈的因素太多了。
如果說(shuō)我們選擇在A股這邊上的話，我列出了一個(gè)表，有幾種可能的路徑和公示。包括IPO、借殼、新三板、新興板。IPO和借殼很長(zhǎng)時(shí)間存在于市場(chǎng)中了，他們共同的特點(diǎn)是對(duì)于公司的存續(xù)年限和實(shí)際控制人、收入和利潤(rùn)規(guī)模有比較高的要求。不同的特點(diǎn)是在IPO和借殼之間的成本不同，IPO主要是對(duì)于要走IPO渠道公司來(lái)講是時(shí)間成本，你要排隊(duì)，你要等。而且有很多政策因素，說(shuō)不定哪天說(shuō)停就停了。
對(duì)于借殼來(lái)講主要是錢(qián)的成本，通俗一點(diǎn)就是殼費(fèi)。我們拿一個(gè)殼要花怎樣的代價(jià)，大家也可以算。如果說(shuō)是30億市值的殼，自己沒(méi)有兩三億利潤(rùn)支撐不起來(lái)。如果說(shuō)只有一億利潤(rùn)，作價(jià)10、15倍裝進(jìn)去之后，上市公司得有多少市值才能把錢(qián)賺回來(lái)?這是一個(gè)問(wèn)題。
對(duì)于新三板來(lái)講，和創(chuàng)業(yè)者有大的關(guān)聯(lián)度，確實(shí)是新形勢(shì)下制度的產(chǎn)物。存續(xù)年限要求低，收入和凈利潤(rùn)沒(méi)有特別明確的要求。但是我覺(jué)得有一個(gè)很大的成本是對(duì)于一些初創(chuàng)的公司來(lái)講，其實(shí)是讓大家作為一個(gè)非公眾公司變成公眾公司的角色。對(duì)于這個(gè)公司上了新三板之后，自己很大的成本是要曝光在公眾的視線之下。尤其是對(duì)于一些公司商業(yè)模式上還有一些需要自己發(fā)展的公司，這是很有趣的事情。
比如說(shuō)現(xiàn)在諸位的公司在新三板上，你最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在新三板買(mǎi)你5%的股份，他要求調(diào)研，要求把公司核心的模式和數(shù)據(jù)告訴他。作為一個(gè)股東提這樣的要求好像也不過(guò)分，在這樣的情況下，作為這樣一個(gè)公眾公司要想清楚來(lái)到這樣一個(gè)公眾的場(chǎng)合，自己承擔(dān)的起這樣一個(gè)代價(jià)嗎?現(xiàn)在新三板的狀態(tài)，我覺(jué)得對(duì)于大家融資來(lái)講，還是有一個(gè)非常大的變革。
最后就是戰(zhàn)略新興板，魏山巍總也會(huì)花時(shí)間講。類(lèi)似于IPO，主要大的區(qū)別是對(duì)凈利潤(rùn)沒(méi)有一個(gè)特別高的要求，對(duì)實(shí)際控制人的要求也相對(duì)更低一些。但是最大的成本也是時(shí)間上的成本，大家要等注冊(cè)制，現(xiàn)在連IPO也停了。注冊(cè)制究竟什么時(shí)候往前推?這個(gè)不確定的因素。
再給大家講一個(gè)問(wèn)題，這個(gè)我覺(jué)得其實(shí)也是一個(gè)路徑。不是說(shuō)每一個(gè)公司，每一個(gè)創(chuàng)業(yè)者大家最后都要沖在最前排，自己去IPO，自己去敲一下那個(gè)鐘。不管是創(chuàng)業(yè)者和投資人的選擇，賣(mài)掉其實(shí)很大意義上也是成功推出的路徑。
第一個(gè)是我所在的行業(yè)，或者說(shuō)我自己有一個(gè)非常明顯的，并且很容易接近的天花板。這樣的情況下，剛才我提到大家來(lái)到TMT板塊，找的就是彈性和你這個(gè)公司爆發(fā)增長(zhǎng)的邏輯?，F(xiàn)在這種情況下天花板特別容易接近，即使上市了都不會(huì)讓創(chuàng)始人或者投資者滿(mǎn)意的估值。
第二個(gè)是這個(gè)行業(yè)分散度很高，很難集中。比如說(shuō)藍(lán)色光標(biāo)所在的廣告行業(yè)，中國(guó)廣告的市場(chǎng)天花板肯定很高，算上整個(gè)電視、廣播、戶(hù)外，包括現(xiàn)在已經(jīng)快不行的紙媒，這個(gè)市場(chǎng)大概是四五千億的市場(chǎng)。沒(méi)有人在這個(gè)里面做特別大的規(guī)模，因?yàn)槟愕搅艘欢ㄒ?guī)模之后，面臨的是人均績(jī)效管理的問(wèn)題，在上面很難有所突破。
第三個(gè)是對(duì)上下游某一端有嚴(yán)重依賴(lài)，并且自身難以解決。其實(shí)幾年前比較典型的例子是ST，和移動(dòng)、聯(lián)通、電信這邊有非常大的關(guān)聯(lián)。大家身邊會(huì)有這樣的業(yè)務(wù)，我就不舉例子了。在上市的過(guò)程中，面臨的還是有蠻大的不確定性。
第四個(gè)是有一定的凈利潤(rùn)規(guī)模，這個(gè)是比較現(xiàn)實(shí)的?，F(xiàn)在A股上市公司做并購(gòu)的過(guò)程中，其實(shí)還是99%的公司在并購(gòu)的過(guò)程中，還是有一個(gè)PE，要給一個(gè)什么樣的估值做這樣的并購(gòu)。我這里指的是發(fā)行股份為準(zhǔn)的并購(gòu)，如果真的是現(xiàn)金買(mǎi)一個(gè)公司的話，這種是不需要什么樣的利潤(rùn)規(guī)模。如果是發(fā)股，其實(shí)面臨的是股權(quán)被攤薄、增厚的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程，其實(shí)還是需要有這樣的利潤(rùn)規(guī)模。
最后一句話比較直白，真的是累了或者說(shuō)被對(duì)價(jià)深深打動(dòng)你，這種情況下并購(gòu)也是很好的選擇。
剛才提到一二級(jí)市場(chǎng)的邊界模糊，上市公司開(kāi)始更多的參與到創(chuàng)業(yè)的過(guò)程中，開(kāi)始更多的接觸公司，接觸到大家處在創(chuàng)業(yè)階段的公司。其實(shí)會(huì)有一個(gè)很大的趨勢(shì)，因?yàn)檫@些人找不到很多的錢(qián)和資源，可能在自己發(fā)展過(guò)程中會(huì)遇到上市公司作為一個(gè)投資者或者戰(zhàn)略投資者的形象出現(xiàn)和公司接觸，要求拿到公司一部分的股份。我們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)公司如何跟上市公司打交道?首先第一點(diǎn)還是要想清楚自己將來(lái)會(huì)不會(huì)賣(mài)掉?如果說(shuō)自己將來(lái)會(huì)通過(guò)出售途徑退出的話，這個(gè)問(wèn)題相對(duì)來(lái)講就比較簡(jiǎn)單了。我們會(huì)考慮人家上市公司在你發(fā)展的階段中，為什么要做這樣一筆投資?一定程度上相對(duì)于別人買(mǎi)了一個(gè)看漲期權(quán)。
因?yàn)楝F(xiàn)在無(wú)非是利潤(rùn)規(guī)模太小，我發(fā)股份的玖，都發(fā)不了多少。因?yàn)楝F(xiàn)在整個(gè)的估值低，我在這個(gè)階段相當(dāng)于買(mǎi)一個(gè)看漲期權(quán)，比如一兩年后等公司業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段之后，我具有這樣的一個(gè)優(yōu)先權(quán)，去把創(chuàng)業(yè)者的公司收到上市公司的體系之內(nèi)。
這個(gè)過(guò)程中，人家相當(dāng)于買(mǎi)了一個(gè)看漲期權(quán)，我們的代價(jià)是什么呢?你可以去想一下，利弊權(quán)衡一下。如果說(shuō)將來(lái)自己想賣(mài)掉的時(shí)候，是否賣(mài)給當(dāng)初投你的上市公司?這又是一件非常麻煩的事情。如果有一天我們想出售的時(shí)候，賣(mài)的公司不是當(dāng)初投你公司的時(shí)候，被一個(gè)上市公司投資比一個(gè)VC、PE投資將來(lái)面臨的麻煩事很多。上市公司有很多流程性的東西走，自己要過(guò)董事會(huì)等等，要對(duì)過(guò)去投資的資產(chǎn)處置。
但是這邊一個(gè)上市公司投了你，將來(lái)你想給另外一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也是上市公司。在這里面能否起到積極作用呢?又是另外一回事了。第二個(gè)是我們接受上市公司投資的過(guò)程中，要看明白一個(gè)問(wèn)題，這些公司自己是一個(gè)什么狀態(tài)?是比較有影響力的公司?還是說(shuō)就是跨界轉(zhuǎn)型，希望依靠大家拿到二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可的公司。
其實(shí)放在創(chuàng)業(yè)者的角度理解，前者圖的是他的資源，后者圖的是他的錢(qián)?，F(xiàn)在A股有這樣的一個(gè)狀態(tài)，比如一個(gè)做水泵的，后來(lái)又搞起來(lái)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)了。奇奇怪怪的，做養(yǎng)殖的也做電子競(jìng)技了。這種情況下，不同公司投資你的時(shí)候，我們對(duì)這個(gè)公司的一個(gè)期望是什么，這又引申到另外一個(gè)問(wèn)題，我們是依靠這個(gè)公司的資源，還是說(shuō)上市公司投資創(chuàng)業(yè)者是想依靠他們的投資獲得二級(jí)市場(chǎng)資質(zhì)的一個(gè)增長(zhǎng)。我覺(jué)得跟上市公司接觸的過(guò)程中，創(chuàng)造或者保留盡量多的選擇余地。
這一塊和創(chuàng)業(yè)者關(guān)系不是特別大，對(duì)于PE來(lái)講，在這樣一個(gè)邊界模糊情況下對(duì)PE提出的挑戰(zhàn)。其實(shí)也是機(jī)遇，對(duì)PE來(lái)講是一場(chǎng)退出的盛宴，退出的路徑非常多元。但是PE也面臨挑戰(zhàn)，到了C輪、D輪的融資，如果說(shuō)將來(lái)新三板在現(xiàn)在的低谷之后能有一些新政策和新發(fā)展，C輪和D輪的融資面臨新三板的挑戰(zhàn)。如果后期我直接在新三板上上市，我在新三板上搞并增，拿錢(qián)的效率不比在私募市場(chǎng)拿PE錢(qián)的效率低。
這是對(duì)于投資者的一個(gè)狀態(tài)，首先私有化不能直接為投資者帶來(lái)回報(bào)。原來(lái)我想是不是能夠投一些看起來(lái)比較有大概率和私有化的公司做一個(gè)組合，后來(lái)發(fā)現(xiàn)基本上賺不到錢(qián)，這些公司挺黑的，把股價(jià)通過(guò)各種方式做低。對(duì)于幾天前這樣一個(gè)低股價(jià)出的溢價(jià)，比如三塊錢(qián)的公司砸到二塊錢(qián)，其實(shí)這樣不能給大家?guī)?lái)回報(bào)。
我覺(jué)得有可能參與私有化和拆除VIE的基金，另外一個(gè)途徑是在新三板上撒網(wǎng)。我覺(jué)得隨著新三板這邊上市公司的數(shù)目越來(lái)越多，有一個(gè)非常大的趨勢(shì)，新三板只能是前面投的一些公司會(huì)得到市場(chǎng)的關(guān)注。我們站在投資者角度思考這樣的問(wèn)題的時(shí)候，如果我們要上新三板的時(shí)候，我們將來(lái)有沒(méi)有可能在新三板上位于什么位置。如果和大部分新三板上的公司差不多，或者相互之間分不出大的區(qū)別，現(xiàn)在已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)了很多各種各樣的問(wèn)題。包括它的流動(dòng)性很差，退出的渠道比較差。如果說(shuō)我們不能在新三板是前5%或者前10%的市場(chǎng)，現(xiàn)在看起來(lái)很熱鬧，但是對(duì)自己未必是特別好的發(fā)展。
主要的內(nèi)容講完了，現(xiàn)在回顧一下A股這幾年發(fā)展的脈絡(luò)。剛才也提到A股大家找的是彈性，首先在2013年開(kāi)始的起點(diǎn)，隨著智能手機(jī)普及率到達(dá)一定程度上，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上最先爆發(fā)的行業(yè)是手游。黃色的線是靠著手游一直領(lǐng)先這個(gè)行業(yè)，藍(lán)色的線也有比較高的收益，這是營(yíng)銷(xiāo)。相當(dāng)于黃色的線是疊加了手游行業(yè)快速增長(zhǎng)，跟手游公司能夠并購(gòu)這兩塊邏輯。營(yíng)銷(xiāo)這個(gè)板塊只有一個(gè)邏輯，大家可以通過(guò)并購(gòu)。但是營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)自己本身的增速是相對(duì)溫和的，這兩個(gè)行情的走勢(shì)可以反映出來(lái)。
隨著手游行業(yè)慢慢起來(lái)之后，導(dǎo)致流量的價(jià)格水漲船高，后面很直觀的帶動(dòng)另外一個(gè)行業(yè)是數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)這個(gè)行業(yè)。大家多要去買(mǎi)流量，當(dāng)然不只是手游，互聯(lián)網(wǎng)也要買(mǎi)流量。但是我們把做數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)的公司挑出來(lái)，大家可以發(fā)現(xiàn)在2014年下半年開(kāi)始數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)走出來(lái)非常大的一個(gè)趨勢(shì)。
第三張圖是在A股這邊，2014年下半年6月份的時(shí)候，李克強(qiáng)總理講到怎么樣去發(fā)展體育這個(gè)行業(yè)。體育原來(lái)壓根兒是一個(gè)事業(yè)性的東西，沒(méi)有被產(chǎn)業(yè)化?，F(xiàn)在突然進(jìn)入到大家的視線之后，有些公司跳出來(lái)了，自己是體育方面的做體育了。
關(guān)于并購(gòu)和估值
在今年總理提互聯(lián)網(wǎng)+的提法之前，我覺(jué)得對(duì)于很多做傳媒方向的研究員來(lái)講，互聯(lián)網(wǎng)+這個(gè)名詞其實(shí)不陌生。因?yàn)檫@群人整天都在琢磨著什么東西有彈性，在總理提互聯(lián)網(wǎng)+之前，包括數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)金融，其實(shí)這些已經(jīng)在2014年A股市場(chǎng)上開(kāi)始反映的行業(yè)，反映出來(lái)一些行情。
互聯(lián)網(wǎng)這一塊怎么估值?大家都在摸索過(guò)程中，是按照GMV、MAU估值呢?其實(shí)現(xiàn)在A股這邊最流行的估值方式是按照市場(chǎng)空間來(lái)估值，這種狀態(tài)其實(shí)反過(guò)來(lái)你要和投資人講幾個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)是市場(chǎng)空間究竟有沒(méi)有研究員描述的那么大，第二個(gè)是如果是一個(gè)非常大的市場(chǎng)，你這個(gè)公司所在的一個(gè)環(huán)節(jié)，是你在很大的市場(chǎng)究竟處在哪個(gè)環(huán)節(jié)，只是產(chǎn)業(yè)鏈很小的環(huán)節(jié)嗎?
如果說(shuō)在市場(chǎng)上占有主導(dǎo)環(huán)節(jié)之后，你自己的壁壘有多強(qiáng)?如果說(shuō)可以被后來(lái)者很輕易超越的時(shí)候，這個(gè)市場(chǎng)空間又成了一個(gè)問(wèn)題。至于說(shuō)靠卡位和情懷估值，相對(duì)來(lái)講都不大靠譜。
這是我覺(jué)得一開(kāi)始講到的并購(gòu)，我覺(jué)得并購(gòu)其實(shí)在A股也經(jīng)歷了幾個(gè)階段，第一個(gè)階段是以藍(lán)色光標(biāo)為代表的公司，自己原有的業(yè)務(wù)有一個(gè)比較好的增長(zhǎng)。利用并購(gòu)把自己所在的行業(yè)利潤(rùn)擴(kuò)張、服務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)張。而且理論上來(lái)講，只要一二級(jí)市場(chǎng)存在估值差異，并購(gòu)一定的程度上沒(méi)有特別明顯的邊界，但是這個(gè)彈性會(huì)不斷的喪失。
第二個(gè)并購(gòu)的2.0版本，以掌趣這種公司為代表。原來(lái)只是做中國(guó)移動(dòng)下面百寶箱手機(jī)游戲。相當(dāng)于類(lèi)似短信的SP業(yè)務(wù)，因?yàn)楦钟涡袠I(yè)相關(guān)，抓住了手游行業(yè)公司發(fā)展的一個(gè)機(jī)遇，原來(lái)的業(yè)務(wù)相當(dāng)于變成了貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流情況，通過(guò)抓住爆發(fā)性行業(yè)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了原有行業(yè)向新行業(yè)轉(zhuǎn)型。
第三個(gè)狀態(tài)是泛傳媒化和泛并購(gòu)的階段，不管是什么行業(yè)，甚至原來(lái)業(yè)務(wù)有較大的瓶頸，或者拿不到市場(chǎng)上很好的估值狀態(tài)下，通過(guò)自己對(duì)一些行業(yè)的并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)自己向原有的跨界轉(zhuǎn)型。
最后，我覺(jué)得稍微講一點(diǎn)政策。對(duì)于這個(gè)政策，對(duì)于研究員作為創(chuàng)業(yè)者的角度，只能去揣摩。大家對(duì)這個(gè)東西沒(méi)有任何的話語(yǔ)權(quán)，尤其是最近市場(chǎng)情緒不好，包括我們IPO錢(qián)都交了，再給你退了，讓大家IPO暫停。其實(shí)IPO停了，注冊(cè)制也向后拖延。會(huì)出一些非常讓人哭笑不得的東西，二級(jí)市場(chǎng)持股5%以上的大股東6個(gè)月不能減持。這是出現(xiàn)了市場(chǎng)化方向上的倒退。
我們理解的這一波市場(chǎng)的行情，其實(shí)我覺(jué)得和2006、2007年有一個(gè)非常本質(zhì)的區(qū)別，2006、2007年股市漲的時(shí)候，股市在整個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略定位中是一個(gè)配角的角色。那時(shí)候我們還在搞基建和房地產(chǎn)，那時(shí)候的貨幣政策其實(shí)不是為了服務(wù)于股市的，是輔助的角色。這個(gè)市場(chǎng)漲了跌了對(duì)于當(dāng)時(shí)的政府來(lái)看關(guān)系不大，主要的目標(biāo)和考核的曲線不是股市。
但是現(xiàn)在有一個(gè)很大的區(qū)別，不管是出口還是靠房地產(chǎn)、靠投資發(fā)展的經(jīng)濟(jì)都遭到了非常大的瓶頸。只能是降低間接融資比例去提高直接融資比例，其實(shí)在這波行情中，我覺(jué)得股市已經(jīng)走上了國(guó)家主要目標(biāo)的角色。
所以說(shuō)我覺(jué)得這是非常本質(zhì)的區(qū)別，在這樣的一個(gè)狀態(tài)下，我感覺(jué)不應(yīng)該對(duì)這個(gè)市場(chǎng)過(guò)分的悲觀。因?yàn)槲覀兘缍ǔ鰜?lái)這個(gè)故事將來(lái)在未來(lái)的一個(gè)時(shí)間內(nèi)扮演什么角色，如果說(shuō)角色定位不重要的話，這個(gè)東西有它發(fā)展的價(jià)值，一定有它成長(zhǎng)出來(lái)的機(jī)會(huì)。
為什么會(huì)寫(xiě)了一個(gè)共同呵護(hù)呢?我覺(jué)得這個(gè)政府在過(guò)程中也是邊走邊看。其實(shí)我們國(guó)家現(xiàn)在的這樣一個(gè)政策如果說(shuō)是法制社會(huì)的話，我們國(guó)家肯定是把法制作為一個(gè)工具，而不是作為我們做事的原則。將來(lái)很可能的狀態(tài)是如果市場(chǎng)環(huán)境好，如果很多的東西是很好的話，我們這些改革能夠正常的推進(jìn)，最后大家有皆大歡喜的結(jié)局。
如果將來(lái)有一天市場(chǎng)的發(fā)展超過(guò)管理層想象的一個(gè)范圍的時(shí)候，其實(shí)股市應(yīng)該怎么看?現(xiàn)在都是管理層手頭上的工具。這個(gè)工具其實(shí)有可能去用，也有可能不用的狀態(tài)。
最后一句話，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展有信心，同時(shí)自己保留盡可能多的可能性。
然后文末再附贈(zèng)幾個(gè)QA彩蛋，基本上都是現(xiàn)場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)者提出的比較關(guān)心的問(wèn)題。
提問(wèn)：我問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，大家都從金融機(jī)構(gòu)角度問(wèn)的。我的朋友也是做創(chuàng)業(yè)公司，利潤(rùn)不錯(cuò)，后續(xù)融資不成問(wèn)題。但是對(duì)于當(dāng)成事業(yè)的人來(lái)講，引進(jìn)融資首先是稀釋股份的問(wèn)題。當(dāng)然，對(duì)于自己也有資金的瓶頸，怎么平衡什么階段引入資金解決資金的瓶頸，又不會(huì)太稀釋股份。
白：我感覺(jué)一個(gè)可能的方式是加快融資頻率，減少每次融資規(guī)模。這樣的情況下，下一次融資過(guò)程中都會(huì)有比前一次更高的估值，更少的稀釋。如果說(shuō)既想拿到資金支持，又不愿意放棄更多股份，最好的是借債。如果能拿到銀行或者互聯(lián)網(wǎng)金融等等的貸款，其實(shí)是能夠做一點(diǎn)的。
提問(wèn)：?jiǎn)栁嚎傄粋€(gè)問(wèn)題，你講了新三板和創(chuàng)業(yè)板區(qū)別，如果一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司上新三板比較好?還是說(shuō)上創(chuàng)業(yè)板比較好?對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)。
魏：新三板未來(lái)有沒(méi)有轉(zhuǎn)板我不知道，首先解釋一下技術(shù)問(wèn)題。但是在實(shí)際的操作過(guò)程中，我今天股東會(huì)做一個(gè)決議，我要暫停交易。新三板無(wú)論是做市交易還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易第二天可以報(bào)IPO，做IPO審核。如果有轉(zhuǎn)板機(jī)制，在新三板交易了一段時(shí)間，公眾股占到了一定程度，交易已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)了，多長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)有一定的交易量，已經(jīng)變成了很明顯的公眾公司一樣，可以本次不融資，直接轉(zhuǎn)到主辦了，這是兩條路。但是目前來(lái)看，轉(zhuǎn)板的條件段時(shí)期內(nèi)不會(huì)出來(lái)，但是現(xiàn)在停掉再去上是可以的。
因此，沒(méi)有符合上主板、創(chuàng)業(yè)板和戰(zhàn)略新興板的要求，其實(shí)要求都不低。你要做出來(lái)模型，做出來(lái)你的市值達(dá)到15億才可以，而且不是激進(jìn)的模型，交易所審核人員要認(rèn)可。
在這種情況下可以選擇到新三板掛牌，但是掛牌的過(guò)程還是會(huì)導(dǎo)致你自己很多的變化。你要把有限公司變成股份公司，由于股份公司不同，你的一些操作沒(méi)有那么靈活。你的公司治理架構(gòu)要求比較嚴(yán)格，并不是說(shuō)要求不嚴(yán)格就好，但是由于嚴(yán)格，很多靈活處理的事情就變的不靈活了。如果說(shuō)不能融資，不能進(jìn)入到連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，很多新三板公司掛牌沒(méi)有做市，那你去掛牌干什么?
所以我覺(jué)得還是非常有個(gè)性的問(wèn)題，要每一個(gè)具體的看。市場(chǎng)里面就我們兩個(gè)，并列第一名。我們兩個(gè)離的特別近，這時(shí)候我非得掛牌，就算不融資，我為了名氣也要掛牌，這個(gè)也是可以的，總要有一個(gè)掛牌的理由。并不能說(shuō)掛牌沒(méi)有條件，或者比主板和創(chuàng)業(yè)板低，我就去掛一掛試一試，肯定不能想這個(gè)問(wèn)題。
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