美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(National Bureau of Economic Research)本周發(fā)布的最新研究報(bào)告《以退為進(jìn)》(Winning by Losing)由加州大學(xué)伯克利分校(the University of California, Berkeley)的教授進(jìn)行。報(bào)告的結(jié)論是，雖然收購幾乎總能贏得投資者的掌聲，但最終會(huì)對(duì)公司(特別是股價(jià))造成負(fù)面的影響。報(bào)告指出，收購方的股價(jià)在收購后三年的漲幅往往比同類公司落后50%。研究還發(fā)現(xiàn)，(通常被認(rèn)為更保守的)現(xiàn)金收購結(jié)局往往比換股收購更糟糕。如果被收購公司不愿意接受收購方的股票，投資者自然也不愿意。

失敗的并購案例不勝枚舉——《財(cái)富》雜志(Fortune)母公司時(shí)代華納(Time Warner)在互聯(lián)網(wǎng)鼎盛時(shí)期的一宗收購尤其如此。不過，盡管失敗的并購不在少數(shù)，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常認(rèn)為并購有益于公司。說到底，如果沒有好處，為什么會(huì)出現(xiàn)這么多的并購交易?大多數(shù)并購，至少從收購方而言，一般都獲得了良好的市場(chǎng)反響。更重要的是，很難驗(yàn)證如果不收購，情形會(huì)怎樣?你怎么知道如果不進(jìn)行收購，這家公司會(huì)有怎樣的表現(xiàn)?

為了回答這個(gè)問題，加州伯克萊分校(Berkeley)的兩位教授烏爾里克•瑪門迪爾和恩里克•莫萊蒂以及阿姆斯特丹大學(xué)(University of Amsterdam)的一位教授佛羅瑞•彼得斯對(duì)熱門的競(jìng)購交易進(jìn)行了分析，比較了競(jìng)購成功者與失敗者的股票表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管收購前股價(jià)走勢(shì)相似，但收購后的走勢(shì)卻出現(xiàn)了分化，競(jìng)購成功者的股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)弱于競(jìng)購失敗者。

或許人們會(huì)說，這是因?yàn)楦?jìng)購激烈，收購方不得不提高出價(jià)，導(dǎo)致最終的交易不太理想。但三位教授比較了競(jìng)購交易和無競(jìng)購交易，結(jié)果發(fā)現(xiàn)最終的收購估值都差不多。一宗收購有可能因?yàn)槭召弮r(jià)過高而導(dǎo)致最終結(jié)果不理想，但如果是這種情況，它是所有的收購都可能存在的問題，不光是競(jìng)購交易。

這對(duì)華爾街意味著什么?金融危機(jī)期間，投資銀行因?yàn)檫^去的很多行為備受指責(zé)。有人質(zhì)疑，將按揭貸款分割出售究竟給市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增加了什么價(jià)值?；蛟S首先要提到的就是按揭債券。但一旦華爾街開始根據(jù)打包的按揭貸款抵押資產(chǎn)、出售CDS，要給經(jīng)濟(jì)增加價(jià)值?沒門。如果說有什么成果的話，那就是因?yàn)槿A爾街的這些交易，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以及99%的人們?nèi)兆佣即蟛蝗缜傲?。同樣，我們并不清楚投行的并購業(yè)務(wù)是否給市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)帶來了真正的價(jià)值。好消息是，沒有證據(jù)顯示是投行在拉郎配。往往是首席執(zhí)行官們自己樂于投身這類前景堪憂的并購。但不管怎樣，華爾街都是同謀，而且從中撈到了大量的油水。

研究報(bào)告發(fā)布之時(shí)正值并購交易顯著放緩之際。數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，今年年初，企業(yè)并購活動(dòng)處于近年來的低點(diǎn)。2009年年初的情況更差一些，但也相差無幾(2009年是7,770億美元，今年是8,000億美元)，而且2009年正值信貸危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期。因此，這是不是意味著首席執(zhí)行官們終于認(rèn)識(shí)到，并購沖動(dòng)可能并不會(huì)帶來什么好處?不太可能。

“高管們總是認(rèn)為，這次情況不一樣。”《以退為進(jìn)》的合著作者之一瑪門迪爾稱。“沒錯(cuò)，過去其他人都失敗了，但我能做得更漂亮。”因此，似乎真正的問題是過度自信。不幸的是，CEO們從來不欠缺自信。（譯者：老榆木）