Stanley是公司的項(xiàng)目主管，現(xiàn)在，他正為手頭一個(gè)項(xiàng)目是否上馬拿不定注意。“這個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值是6000萬(wàn)美元，它的價(jià)值可能上漲到8000萬(wàn)美元，也可能下跌至-2000萬(wàn)美元。”Stanley所了解的金融理論告訴他，企業(yè)應(yīng)該接納所有預(yù)期價(jià)值為正值的項(xiàng)目，而不必考慮其上漲與下跌風(fēng)險(xiǎn)。“但是，如果下跌導(dǎo)致公司破產(chǎn)怎么辦？”這正是Stanley擔(dān)心的問(wèn)題，

他迫切想要找到一個(gè)方法作為自己判斷參考的框架，“那樣的話，即使在首席財(cái)務(wù)官不在的時(shí)候，我們也可以做出正確的財(cái)務(wù)決策。”--這就是辦法。

首席財(cái)務(wù)官了解估值的技術(shù)方法--以及財(cái)務(wù)部門(mén)的成員應(yīng)用這些方法幫助一線管理人員監(jiān)測(cè)和改進(jìn)公司的業(yè)績(jī)是一回事。但是，如果首席執(zhí)行官、董事會(huì)成員以及其他非財(cái)務(wù)部門(mén)的高管都能真正掌握價(jià)值創(chuàng)造的各項(xiàng)原則，企業(yè)就會(huì)變得更強(qiáng)大。這樣做，使他們?cè)诿鎸?duì)關(guān)于如何創(chuàng)造價(jià)值的各種神話和誤解時(shí)，能夠做出獨(dú)立的、有膽識(shí)的甚至是不受歡迎的業(yè)務(wù)決策。

如果一家企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)人在財(cái)務(wù)問(wèn)題上具有強(qiáng)有力的指導(dǎo)原則，他們就更容易抵御金融工程、過(guò)度的債務(wù)杠桿，以及不知何故經(jīng)濟(jì)學(xué)的既定規(guī)則對(duì)其不再適用的創(chuàng)意（在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期十分常見(jiàn)）的美麗誘惑。像這樣一些誤解--它們可能導(dǎo)致企業(yè)做出破壞價(jià)值的決策，并使整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩--以不可思議和令人不安、輕而易舉的方式生根蔓延。

我們希望在本文中表明，四項(xiàng)原則（即四大基石）能夠如何幫助高管人員和董事會(huì)成員做出自己最重要的一些決策。其實(shí)，這四大基石異常簡(jiǎn)單：

1.價(jià)值核心原則證實(shí)，價(jià)值創(chuàng)造是資本回報(bào)率和增長(zhǎng)率的一個(gè)函數(shù)，同時(shí)，該原則強(qiáng)調(diào)與運(yùn)用這些概念相關(guān)的一些重要的細(xì)微差別。

2.價(jià)值守恒原則表明，無(wú)論你如何通過(guò)金融工程、股份回購(gòu)或收購(gòu)業(yè)務(wù)來(lái)分割金融資產(chǎn)，都無(wú)關(guān)緊要；只有通過(guò)改善現(xiàn)金流，才能真正創(chuàng)造價(jià)值。

3.期望值“跑步機(jī)”原則解釋了一家公司股票價(jià)格的變動(dòng)如何反映了股市對(duì)業(yè)績(jī)期望值--而不僅僅是該公司的實(shí)際業(yè)績(jī)（就增長(zhǎng)和資本投資回報(bào)而言）--的變化。這些期望值越高，僅僅為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就必須更出色。

4.最佳所有者原則指出，任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)本身都沒(méi)有一種固有的價(jià)值；它對(duì)于不同的所有者或不同的潛在所有者具有不同的價(jià)值--這種價(jià)值取決于他們?nèi)绾喂芾硭?，以及追求什么樣的?zhàn)略。

無(wú)視這些原則可能導(dǎo)致破壞企業(yè)價(jià)值的決策失誤。想一想在2007年金融危機(jī)開(kāi)始之前一段時(shí)期所發(fā)生的事情就明白了。證券化抵押貸款市場(chǎng)的參與者都設(shè)想，將高風(fēng)險(xiǎn)的住房貸款證券化使它們更有價(jià)值，因?yàn)檫@樣做降低了這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，這種想法違背了價(jià)值守恒原則。證券化并沒(méi)有增加這些住房貸款總的現(xiàn)金流，因此，也沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，而且原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。資產(chǎn)證券化只能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他所有者：總有某些地方的某些投資者會(huì)持

有這些證券化資產(chǎn)。

事后看來(lái)，這似乎再明顯不過(guò)，但在當(dāng)時(shí)，很多聰明人卻迷失其間，難以自拔。而在企業(yè)高管的辦公室和董事會(huì)的會(huì)議室里，當(dāng)管理層和公司董事們?cè)u(píng)估收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、項(xiàng)目和高管薪酬時(shí)，同樣的事情每天都在發(fā)生。正如我們將看到的，企業(yè)財(cái)務(wù)的四大基石為類(lèi)似這樣的管理決策提供了一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的參考框架。

合并與收購(gòu)

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，收購(gòu)既是增長(zhǎng)的一種重要來(lái)源，也是一種充滿活力經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。通過(guò)收購(gòu)，可以把企業(yè)交到更好的所有者或管理者手中，或者減少過(guò)剩的產(chǎn)能，因此，收購(gòu)?fù)ǔＤ転檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)和投資者都創(chuàng)造重大價(jià)值。從許多參與收購(gòu)的公司增加的合并現(xiàn)金流中，就可以看出這種效應(yīng)。不過(guò)，盡管總體而言，收購(gòu)會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，但這種價(jià)值的分配卻趨向于一邊倒，主要由出售企業(yè)的股東獲得。事實(shí)上，大部分實(shí)證研究都表明，只有一半的收購(gòu)方企

企業(yè)高管和董事會(huì)往往會(huì)擔(dān)心，資產(chǎn)剝離會(huì)縮小自己公司的規(guī)模，從而降低其在資本市場(chǎng)的價(jià)值。這種擔(dān)憂源于一種誤解，即認(rèn)為規(guī)模較大的公司比規(guī)模較小的公司市場(chǎng)價(jià)值更高。但是，這種觀點(diǎn)只對(duì)一些規(guī)模非常小的企業(yè)適用，有證據(jù)表明，市值低于5億美元的公司其資本成本可能略微偏高。

最后，高管們不應(yīng)該擔(dān)心資產(chǎn)剝離會(huì)成倍降低每股收益（EPS）。一家公司出售了一項(xiàng)業(yè)務(wù)，而該業(yè)務(wù)的市盈率（P/E）低于其保留業(yè)務(wù)的市盈率，可以看到，該公司總的每股收益將會(huì)減少。但是，不要忘了，被剝離的、業(yè)績(jī)不佳的業(yè)務(wù)單元較低的增長(zhǎng)率和投資資本收益率（ROIC）潛力會(huì)明顯壓低整個(gè)公司的市盈率。將該業(yè)務(wù)單元?jiǎng)冸x后，該公司保留的業(yè)務(wù)將會(huì)有較高的增長(zhǎng)率和投資資本收益率潛力--并將獲得市盈率相對(duì)較高的市場(chǎng)估值。正如通過(guò)價(jià)值核心原則可預(yù)知的那樣，金融操作本身并不會(huì)創(chuàng)造或破壞價(jià)值。順便說(shuō)一下，無(wú)論出售業(yè)務(wù)所獲得的收益是用于償還債務(wù)，還是用于回購(gòu)股份，都能計(jì)算出來(lái)。對(duì)于企業(yè)價(jià)值而言，至關(guān)重要的是資產(chǎn)剝離的商業(yè)邏輯。

項(xiàng)目分析和下跌風(fēng)險(xiǎn)審查項(xiàng)目建議書(shū)的財(cái)務(wù)吸引力是高管們的一項(xiàng)共同任務(wù)。用于為高管們提供支持的一些成熟工具--貼現(xiàn)現(xiàn)金流、情境分析--往往會(huì)麻痹最高管理層，使它們產(chǎn)生虛假的安全感。例如，我們認(rèn)識(shí)的一家公司采用先進(jìn)的統(tǒng)計(jì)技術(shù)來(lái)分析項(xiàng)目，結(jié)果總是顯示，一個(gè)項(xiàng)目具有負(fù)的凈現(xiàn)值（NPV）的可能性為零。該企業(yè)無(wú)法討論項(xiàng)目失敗的可能性，只能討論項(xiàng)目取得不同程度成功的可能性。這種分析方法忽視了價(jià)值核心原則，該原則高度重視隱藏在資本回報(bào)率和增長(zhǎng)率后面的未來(lái)現(xiàn)金流--不僅要關(guān)注一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流，而且要關(guān)注整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流。主動(dòng)考慮項(xiàng)目和企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的下跌風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目分析中一個(gè)至

關(guān)緊要的明智之舉--而高管們往往并沒(méi)有做到這一點(diǎn)。一家電力公用事業(yè)公司考慮投資150億美元建設(shè)一座核電廠（2009年粗略估計(jì)為具有兩個(gè)反應(yīng)堆的核電廠）時(shí)，同樣遇到了開(kāi)篇Stanley擔(dān)心的情況。假設(shè)有80%的可能性，該電廠能夠成功建成、按時(shí)發(fā)電，并且其價(jià)值（投資成本凈值）為130億美元。此外，假設(shè)還有20%的可能性，該公用事業(yè)公司將無(wú)法獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)新電廠的許可，那么，其價(jià)值將為-150億美元。這就意味著，

該核電廠的凈預(yù)期價(jià)值超過(guò)70億美元--似乎是一個(gè)極具吸引力的投資項(xiàng)目。

如果該公司現(xiàn)有發(fā)電廠的現(xiàn)金流將不足以支付其現(xiàn)有債務(wù)加上如果新建發(fā)電廠失敗將會(huì)背上的債務(wù)，這一投資決策就會(huì)變得更加復(fù)雜。該核電廠的經(jīng)濟(jì)后果將會(huì)波及到該公司其余部分的價(jià)值--其中包括250億美元的現(xiàn)有債務(wù)和250億美元的股票市值。投資失敗會(huì)使該公司的所有股權(quán)--而不僅僅是投資于該核電廠的150億美元--損失殆盡。

正如這個(gè)例子清楚表明的那樣，我們可以進(jìn)一步拓展價(jià)值核心原則，可以這樣說(shuō)，一家企業(yè)不應(yīng)該承擔(dān)將其未來(lái)的現(xiàn)金流置于危險(xiǎn)境地的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，不要做任何對(duì)該公司的其他業(yè)務(wù)具有很大負(fù)面溢出效應(yīng)的事情。在前面那個(gè)可能上漲到8000萬(wàn)美元，也可能下跌到-2000萬(wàn)美元，預(yù)期價(jià)值為6000萬(wàn)美元的項(xiàng)目例子中，這種告誡應(yīng)該足以指導(dǎo)管理層的決策。如果2000萬(wàn)美元的虧損將會(huì)危及整個(gè)公司，管理層就應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。另一方面，如果該項(xiàng)目不會(huì)危及到公司的整體運(yùn)營(yíng)，他們就應(yīng)該甘冒損失2000萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)，去博取遠(yuǎn)遠(yuǎn)大得多的潛在收益。

高管薪酬

建立基于業(yè)績(jī)的薪酬制度是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，無(wú)論對(duì)于與首席執(zhí)行官和高管團(tuán)隊(duì)相關(guān)的董事會(huì)，還是對(duì)于人力資源部門(mén)負(fù)責(zé)人和關(guān)注企業(yè)前500強(qiáng)經(jīng)理人的其他高管，都是如此。雖然圍繞高管薪酬已經(jīng)形成了一個(gè)完整行業(yè)，但許多企業(yè)仍然繼續(xù)依據(jù)短期的、總的股東回報(bào)率（TRS）來(lái)為高管付酬。然而，推高股東回報(bào)率的動(dòng)力更多的是公司所在行業(yè)和更廣泛市場(chǎng)的變化（或股市的期望值），而不是公司自己的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。例如，許多在上世紀(jì)80年代和90年代期間通過(guò)股票期權(quán)致富的高管，在2008年目睹了這些財(cái)富灰飛煙滅。然而，股價(jià)變動(dòng)的一些根本原因--如前一段時(shí)期不斷下跌的利率，以及最近的金融危機(jī)--往往與企業(yè)管理者做什么或不做什么并無(wú)聯(lián)系。

用股東回報(bào)率作為高管薪酬的基礎(chǔ)，反映了對(duì)第三種企業(yè)財(cái)務(wù)基石--期望值“跑步機(jī)”原則--的根本誤解。如果投資者在股市增長(zhǎng)期開(kāi)始時(shí)對(duì)一家公司期望值較低，該公司的管理者要?jiǎng)龠^(guò)他們可能相對(duì)比較容易。但是，這也增大了新股東的期望值，因此，該公司不得不更快地改進(jìn)業(yè)績(jī)，僅僅為了保持和支撐其新的股價(jià)。在某個(gè)時(shí)候，企業(yè)管理者要毫不遲疑地實(shí)現(xiàn)這些不斷升級(jí)的期望值會(huì)變得很困難--如果不是不可能的話，這就好像任何人在一臺(tái)不斷加速、越來(lái)越快的跑步機(jī)上，最終都會(huì)跌跌撞撞倒下一樣。

這種變化過(guò)程著重說(shuō)明了為什么很難用股東回報(bào)率作為一種業(yè)績(jī)衡量工具：出色的管理者可能也只能提供很一般的股東回報(bào)率，因?yàn)樗粩喑^(guò)越來(lái)越高的股價(jià)預(yù)期值是非常困難的。相反，如果市場(chǎng)對(duì)一家企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期不高，其管理者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，至少在短期內(nèi)，通過(guò)將市場(chǎng)期望值提高到其同行企業(yè)的水平，很容易獲得比較高的股東回報(bào)率。

與此相反，高管薪酬方案應(yīng)該側(cè)重于企業(yè)增長(zhǎng)、資本回報(bào)率和股東回報(bào)率表現(xiàn)，應(yīng)該相對(duì)于同行企業(yè)進(jìn)行比較（這一點(diǎn)很重要），而不是設(shè)定一個(gè)絕對(duì)目標(biāo)。

這種方法可以消除并非由具體公司業(yè)績(jī)推動(dòng)的股東回報(bào)率的很大影響。這種解決方案雖然聽(tīng)起來(lái)很簡(jiǎn)單，但直到最近以前，一直與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則無(wú)法兼容，在某些國(guó)家，也不符合稅收政策。例如，在2004年以前，一些采用美國(guó)普遍認(rèn)可的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的企業(yè)，可以不必將股票期權(quán)作為支出列入自己的收入報(bào)表--只要它們符合一定的條件，條件之一是，期權(quán)履約價(jià)格必須固定不變。為了不影響收益，企業(yè)避免采用基于相對(duì)業(yè)績(jī)的薪酬制度，因?yàn)檫@種薪酬制度要求在設(shè)計(jì)安排期權(quán)方面有更大的靈活性。

自2004年以來(lái)，一些公司采用了基于股份的、與相對(duì)業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬制度。舉例來(lái)說(shuō)，通用電氣（GE）根據(jù)該公司股東回報(bào)率（TRS）與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)TRS的相對(duì)比較，為其首席執(zhí)行官發(fā)放績(jī)效獎(jiǎng)金。我們希望，能有更多的企業(yè)追隨這種趨勢(shì)。

Richard Dobbs 是麥肯錫首爾分公司資深董事，也是麥肯錫全球研究院聯(lián)席院長(zhǎng)；Bill Huyett是麥肯錫波士頓分公司資深董事；Tim Koller是麥肯錫紐約分公司董事。

原載于《麥肯錫季刊》 （china.mckinseyquarterly.com）。版權(quán)所有？ 麥肯錫公司1992-2011.本文經(jīng)麥肯錫公司授權(quán)轉(zhuǎn)載。