Stanley是公司的項目主管，現(xiàn)在，他正為手頭一個項目是否上馬拿不定注意。“這個項目的預(yù)期價值是6000萬美元，它的價值可能上漲到8000萬美元，也可能下跌至-2000萬美元。”Stanley所了解的金融理論告訴他，企業(yè)應(yīng)該接納所有預(yù)期價值為正值的項目，而不必考慮其上漲與下跌風(fēng)險。“但是，如果下跌導(dǎo)致公司破產(chǎn)怎么辦？”這正是Stanley擔(dān)心的問題，

他迫切想要找到一個方法作為自己判斷參考的框架，“那樣的話，即使在首席財務(wù)官不在的時候，我們也可以做出正確的財務(wù)決策。”--這就是辦法。

首席財務(wù)官了解估值的技術(shù)方法--以及財務(wù)部門的成員應(yīng)用這些方法幫助一線管理人員監(jiān)測和改進公司的業(yè)績是一回事。但是，如果首席執(zhí)行官、董事會成員以及其他非財務(wù)部門的高管都能真正掌握價值創(chuàng)造的各項原則，企業(yè)就會變得更強大。這樣做，使他們在面對關(guān)于如何創(chuàng)造價值的各種神話和誤解時，能夠做出獨立的、有膽識的甚至是不受歡迎的業(yè)務(wù)決策。

如果一家企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)人在財務(wù)問題上具有強有力的指導(dǎo)原則，他們就更容易抵御金融工程、過度的債務(wù)杠桿，以及不知何故經(jīng)濟學(xué)的既定規(guī)則對其不再適用的創(chuàng)意（在經(jīng)濟繁榮時期十分常見）的美麗誘惑。像這樣一些誤解--它們可能導(dǎo)致企業(yè)做出破壞價值的決策，并使整個經(jīng)濟增長放緩--以不可思議和令人不安、輕而易舉的方式生根蔓延。

我們希望在本文中表明，四項原則（即四大基石）能夠如何幫助高管人員和董事會成員做出自己最重要的一些決策。其實，這四大基石異常簡單：

1.價值核心原則證實，價值創(chuàng)造是資本回報率和增長率的一個函數(shù)，同時，該原則強調(diào)與運用這些概念相關(guān)的一些重要的細(xì)微差別。

2.價值守恒原則表明，無論你如何通過金融工程、股份回購或收購業(yè)務(wù)來分割金融資產(chǎn)，都無關(guān)緊要；只有通過改善現(xiàn)金流，才能真正創(chuàng)造價值。

3.期望值“跑步機”原則解釋了一家公司股票價格的變動如何反映了股市對業(yè)績期望值--而不僅僅是該公司的實際業(yè)績（就增長和資本投資回報而言）--的變化。這些期望值越高，僅僅為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績表現(xiàn)就必須更出色。

4.最佳所有者原則指出，任何一項業(yè)務(wù)本身都沒有一種固有的價值；它對于不同的所有者或不同的潛在所有者具有不同的價值--這種價值取決于他們?nèi)绾喂芾硭?，以及追求什么樣的?zhàn)略。

無視這些原則可能導(dǎo)致破壞企業(yè)價值的決策失誤。想一想在2007年金融危機開始之前一段時期所發(fā)生的事情就明白了。證券化抵押貸款市場的參與者都設(shè)想，將高風(fēng)險的住房貸款證券化使它們更有價值，因為這樣做降低了這些資產(chǎn)的風(fēng)險。但是，這種想法違背了價值守恒原則。證券化并沒有增加這些住房貸款總的現(xiàn)金流，因此，也沒有創(chuàng)造價值，而且原來的風(fēng)險依然存在。資產(chǎn)證券化只能將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其他所有者：總有某些地方的某些投資者會持

有這些證券化資產(chǎn)。

事后看來，這似乎再明顯不過，但在當(dāng)時，很多聰明人卻迷失其間，難以自拔。而在企業(yè)高管的辦公室和董事會的會議室里，當(dāng)管理層和公司董事們評估收購、資產(chǎn)剝離、項目和高管薪酬時，同樣的事情每天都在發(fā)生。正如我們將看到的，企業(yè)財務(wù)的四大基石為類似這樣的管理決策提供了一種長期穩(wěn)定的參考框架。

合并與收購

對于企業(yè)來說，收購既是增長的一種重要來源，也是一種充滿活力經(jīng)濟的重要組成部分。通過收購，可以把企業(yè)交到更好的所有者或管理者手中，或者減少過剩的產(chǎn)能，因此，收購?fù)ǔＤ転檎麄€經(jīng)濟和投資者都創(chuàng)造重大價值。從許多參與收購的公司增加的合并現(xiàn)金流中，就可以看出這種效應(yīng)。不過，盡管總體而言，收購會創(chuàng)造價值，但這種價值的分配卻趨向于一邊倒，主要由出售企業(yè)的股東獲得。事實上，大部分實證研究都表明，只有一半的收購方企

企業(yè)高管和董事會往往會擔(dān)心，資產(chǎn)剝離會縮小自己公司的規(guī)模，從而降低其在資本市場的價值。這種擔(dān)憂源于一種誤解，即認(rèn)為規(guī)模較大的公司比規(guī)模較小的公司市場價值更高。但是，這種觀點只對一些規(guī)模非常小的企業(yè)適用，有證據(jù)表明，市值低于5億美元的公司其資本成本可能略微偏高。

最后，高管們不應(yīng)該擔(dān)心資產(chǎn)剝離會成倍降低每股收益（EPS）。一家公司出售了一項業(yè)務(wù)，而該業(yè)務(wù)的市盈率（P/E）低于其保留業(yè)務(wù)的市盈率，可以看到，該公司總的每股收益將會減少。但是，不要忘了，被剝離的、業(yè)績不佳的業(yè)務(wù)單元較低的增長率和投資資本收益率（ROIC）潛力會明顯壓低整個公司的市盈率。將該業(yè)務(wù)單元剝離后，該公司保留的業(yè)務(wù)將會有較高的增長率和投資資本收益率潛力--并將獲得市盈率相對較高的市場估值。正如通過價值核心原則可預(yù)知的那樣，金融操作本身并不會創(chuàng)造或破壞價值。順便說一下，無論出售業(yè)務(wù)所獲得的收益是用于償還債務(wù)，還是用于回購股份，都能計算出來。對于企業(yè)價值而言，至關(guān)重要的是資產(chǎn)剝離的商業(yè)邏輯。

項目分析和下跌風(fēng)險審查項目建議書的財務(wù)吸引力是高管們的一項共同任務(wù)。用于為高管們提供支持的一些成熟工具--貼現(xiàn)現(xiàn)金流、情境分析--往往會麻痹最高管理層，使它們產(chǎn)生虛假的安全感。例如，我們認(rèn)識的一家公司采用先進的統(tǒng)計技術(shù)來分析項目，結(jié)果總是顯示，一個項目具有負(fù)的凈現(xiàn)值（NPV）的可能性為零。該企業(yè)無法討論項目失敗的可能性，只能討論項目取得不同程度成功的可能性。這種分析方法忽視了價值核心原則，該原則高度重視隱藏在資本回報率和增長率后面的未來現(xiàn)金流--不僅要關(guān)注一個項目的現(xiàn)金流，而且要關(guān)注整個企業(yè)的現(xiàn)金流。主動考慮項目和企業(yè)未來現(xiàn)金流的下跌風(fēng)險是項目分析中一個至

關(guān)緊要的明智之舉--而高管們往往并沒有做到這一點。一家電力公用事業(yè)公司考慮投資150億美元建設(shè)一座核電廠（2009年粗略估計為具有兩個反應(yīng)堆的核電廠）時，同樣遇到了開篇Stanley擔(dān)心的情況。假設(shè)有80%的可能性，該電廠能夠成功建成、按時發(fā)電，并且其價值（投資成本凈值）為130億美元。此外，假設(shè)還有20%的可能性，該公用事業(yè)公司將無法獲得監(jiān)管機構(gòu)對開始運營新電廠的許可，那么，其價值將為-150億美元。這就意味著，

該核電廠的凈預(yù)期價值超過70億美元--似乎是一個極具吸引力的投資項目。

如果該公司現(xiàn)有發(fā)電廠的現(xiàn)金流將不足以支付其現(xiàn)有債務(wù)加上如果新建發(fā)電廠失敗將會背上的債務(wù)，這一投資決策就會變得更加復(fù)雜。該核電廠的經(jīng)濟后果將會波及到該公司其余部分的價值--其中包括250億美元的現(xiàn)有債務(wù)和250億美元的股票市值。投資失敗會使該公司的所有股權(quán)--而不僅僅是投資于該核電廠的150億美元--損失殆盡。

正如這個例子清楚表明的那樣，我們可以進一步拓展價值核心原則，可以這樣說，一家企業(yè)不應(yīng)該承擔(dān)將其未來的現(xiàn)金流置于危險境地的風(fēng)險。換句話說，不要做任何對該公司的其他業(yè)務(wù)具有很大負(fù)面溢出效應(yīng)的事情。在前面那個可能上漲到8000萬美元，也可能下跌到-2000萬美元，預(yù)期價值為6000萬美元的項目例子中，這種告誡應(yīng)該足以指導(dǎo)管理層的決策。如果2000萬美元的虧損將會危及整個公司，管理層就應(yīng)該放棄該項目。另一方面，如果該項目不會危及到公司的整體運營，他們就應(yīng)該甘冒損失2000萬美元的風(fēng)險，去博取遠(yuǎn)遠(yuǎn)大得多的潛在收益。

高管薪酬

建立基于業(yè)績的薪酬制度是一項艱巨的任務(wù)，無論對于與首席執(zhí)行官和高管團隊相關(guān)的董事會，還是對于人力資源部門負(fù)責(zé)人和關(guān)注企業(yè)前500強經(jīng)理人的其他高管，都是如此。雖然圍繞高管薪酬已經(jīng)形成了一個完整行業(yè)，但許多企業(yè)仍然繼續(xù)依據(jù)短期的、總的股東回報率（TRS）來為高管付酬。然而，推高股東回報率的動力更多的是公司所在行業(yè)和更廣泛市場的變化（或股市的期望值），而不是公司自己的業(yè)績表現(xiàn)。例如，許多在上世紀(jì)80年代和90年代期間通過股票期權(quán)致富的高管，在2008年目睹了這些財富灰飛煙滅。然而，股價變動的一些根本原因--如前一段時期不斷下跌的利率，以及最近的金融危機--往往與企業(yè)管理者做什么或不做什么并無聯(lián)系。

用股東回報率作為高管薪酬的基礎(chǔ)，反映了對第三種企業(yè)財務(wù)基石--期望值“跑步機”原則--的根本誤解。如果投資者在股市增長期開始時對一家公司期望值較低，該公司的管理者要勝過他們可能相對比較容易。但是，這也增大了新股東的期望值，因此，該公司不得不更快地改進業(yè)績，僅僅為了保持和支撐其新的股價。在某個時候，企業(yè)管理者要毫不遲疑地實現(xiàn)這些不斷升級的期望值會變得很困難--如果不是不可能的話，這就好像任何人在一臺不斷加速、越來越快的跑步機上，最終都會跌跌撞撞倒下一樣。

這種變化過程著重說明了為什么很難用股東回報率作為一種業(yè)績衡量工具：出色的管理者可能也只能提供很一般的股東回報率，因為它要不斷超過越來越高的股價預(yù)期值是非常困難的。相反，如果市場對一家企業(yè)的業(yè)績預(yù)期不高，其管理者可能會發(fā)現(xiàn)，至少在短期內(nèi)，通過將市場期望值提高到其同行企業(yè)的水平，很容易獲得比較高的股東回報率。

與此相反，高管薪酬方案應(yīng)該側(cè)重于企業(yè)增長、資本回報率和股東回報率表現(xiàn)，應(yīng)該相對于同行企業(yè)進行比較（這一點很重要），而不是設(shè)定一個絕對目標(biāo)。

這種方法可以消除并非由具體公司業(yè)績推動的股東回報率的很大影響。這種解決方案雖然聽起來很簡單，但直到最近以前，一直與會計準(zhǔn)則無法兼容，在某些國家，也不符合稅收政策。例如，在2004年以前，一些采用美國普遍認(rèn)可的會計準(zhǔn)則（GAAP）的企業(yè)，可以不必將股票期權(quán)作為支出列入自己的收入報表--只要它們符合一定的條件，條件之一是，期權(quán)履約價格必須固定不變。為了不影響收益，企業(yè)避免采用基于相對業(yè)績的薪酬制度，因為這種薪酬制度要求在設(shè)計安排期權(quán)方面有更大的靈活性。

自2004年以來，一些公司采用了基于股份的、與相對業(yè)績掛鉤的薪酬制度。舉例來說，通用電氣（GE）根據(jù)該公司股東回報率（TRS）與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)TRS的相對比較，為其首席執(zhí)行官發(fā)放績效獎金。我們希望，能有更多的企業(yè)追隨這種趨勢。

Richard Dobbs 是麥肯錫首爾分公司資深董事，也是麥肯錫全球研究院聯(lián)席院長；Bill Huyett是麥肯錫波士頓分公司資深董事；Tim Koller是麥肯錫紐約分公司董事。

原載于《麥肯錫季刊》 （china.mckinseyquarterly.com）。版權(quán)所有？ 麥肯錫公司1992-2011.本文經(jīng)麥肯錫公司授權(quán)轉(zhuǎn)載。