風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO中有什么作用

　　風(fēng)險(xiǎn)資本是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設(shè)立，投資于未上市的新興中小型企業(yè)(尤其是新興高科技企業(yè))的一種承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、謀求高回報(bào)的資本形態(tài)。那么風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO中有什么作用?

　　風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)是個(gè)新興的行業(yè)，中國(guó)企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最直觀的認(rèn)識(shí)可能就是風(fēng)險(xiǎn)投資能給企業(yè)發(fā)展的初期帶來(lái)資金，幫助企業(yè)上市，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入究竟能給企業(yè)自身的管理機(jī)制、長(zhǎng)短期績(jī)效有什么樣的作用并不是很了解。其實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入單就企業(yè)IPO的過(guò)程來(lái)說(shuō)，帶來(lái)的也不僅是發(fā)行價(jià)格上的影響。

　　長(zhǎng)久以來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于VC給企業(yè)IPO帶來(lái)的作用有著不同的看法，比較早的是Megginson和Weiss的研究，他們?cè)?991年的論文中指出，1983年至1987年的美國(guó)股市上，VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率比沒(méi)有VC投資的企業(yè)要低，由此提出了“證明說(shuō)”，即風(fēng)險(xiǎn)投資家為了保護(hù)自己作為IPO市場(chǎng)投資者的聲譽(yù)而把IPO的價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近。這個(gè)假說(shuō)認(rèn)為，VC面臨著一個(gè)兩難困境：一方面他們想把IPO的價(jià)格盡量定高，以獲取較大的短期收益;另一方面，太高的定價(jià)會(huì)損害VC在投資者和金融市場(chǎng)上的聲譽(yù)。所以，VC在市場(chǎng)上的聲譽(yù)越高，或者說(shuō)，它想維持的聲譽(yù)越高，越會(huì)將價(jià)格定的離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更近。與Megginson和Weiss不同的是，Barry在1990年的論文中由1978年至1987美國(guó)股市上，VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率較低的問(wèn)題提出，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即“篩選說(shuō)”。另外，他們認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的監(jiān)督監(jiān)管作用會(huì)使這些公司的質(zhì)量得到提升，即“監(jiān)督說(shuō)”。

　　《支持IPO的風(fēng)險(xiǎn)資本的作用：證明、篩選還是市場(chǎng)力量?》(The Role of Venture Capital Backing in Initial Public Offerings：Certification，Screening，orMarketPower?)一文的作者為波士頓學(xué)院的ThomasJ.Chemmanur副教授，他曾在多份核心期刊上發(fā)表過(guò)一系列旨在研究IPO定價(jià)問(wèn)題的文章。該文中，作者想要探討的是VC的加入究竟能為企業(yè)的IPO帶來(lái)什么樣的影響，他用豐富的實(shí)證數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龇椒ㄗC明了VC的加入對(duì)于企業(yè)的作用是明顯的，在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來(lái)一流的承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者，在IPO之后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，通過(guò)對(duì)企業(yè)管理的監(jiān)督，也使得企業(yè)的績(jī)效進(jìn)一步提高。

　　該文首先從經(jīng)驗(yàn)上把風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO背后的角色分成三種，除了傳統(tǒng)意義上的“證明說(shuō)”、“篩選和監(jiān)督說(shuō)”之外(“篩選說(shuō)”和“監(jiān)督說(shuō)”對(duì)企業(yè)IPO價(jià)格的影響是同向的，在本文中將其稱(chēng)作為“篩選和監(jiān)督說(shuō)”)，作者引進(jìn)了第三個(gè)假設(shè)，即“市場(chǎng)力量說(shuō)”，是指風(fēng)險(xiǎn)投資家尤其是聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)吸引其他高質(zhì)量的市場(chǎng)參與者，比如：承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者和股票分析員來(lái)加入這次IPO，這使他們投資的企業(yè)的IPO獲得更高的價(jià)值，這個(gè)假說(shuō)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)就是獲得最高的IPO價(jià)格來(lái)保證給自己的資金來(lái)源——投資個(gè)人和企業(yè)留下良好聲譽(yù)。而“證明說(shuō)”則是指，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了保護(hù)自己作為IPO市場(chǎng)投資者的聲譽(yù)而把IPO的價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近。這兩個(gè)假說(shuō)從根本上就是對(duì)立的。“篩選和監(jiān)督說(shuō)”認(rèn)為VC投資的公司是經(jīng)過(guò)他們篩選的，所以應(yīng)該比其他公司質(zhì)量更好(篩選)，另外，即使在VC加入前企業(yè)的業(yè)績(jī)平平，也有理由相信由于風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO前對(duì)管理層的監(jiān)督使企業(yè)的業(yè)績(jī)提高(監(jiān)督)，這兩種效應(yīng)都使VC支持的企業(yè)質(zhì)量比一般企業(yè)要高。

　　作者認(rèn)為IPO抑價(jià)不是衡量風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO背后角色的最合適的方法。因?yàn)橥ㄓ玫囊謨r(jià)算法是拿IPO發(fā)行價(jià)和第一天上市交易的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行比較。這樣就等于假定了第一天上市交易的收盤(pán)價(jià)跟VC的支持沒(méi)有關(guān)系，是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，而在前人的研究中，大量的實(shí)證研究證明，股票第一天上市交易的收盤(pán)價(jià)反應(yīng)了持樂(lè)觀態(tài)度的投資者的估值，而不是所有投資者的平均估值。如果二級(jí)市場(chǎng)首個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)不是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，而是內(nèi)在價(jià)值之上10%，那么VC投資企業(yè)的抑價(jià)率將會(huì)表現(xiàn)得比非VC投資企業(yè)的抑價(jià)率更高，參見(jiàn)IPO抑價(jià)示例圖。

　　這與“證明說(shuō)”的結(jié)論正好相反，并且其他很多相關(guān)文獻(xiàn)中的實(shí)證研究正是表明了VC投資企業(yè)的IPO抑價(jià)比非VC投資企業(yè)的IPO抑價(jià)要高。作者認(rèn)為這說(shuō)明了以抑價(jià)率作為衡量VC給企業(yè)帶來(lái)的作用是不合理的，也不一定能得出正確結(jié)論。

　　取而代之，作者采用四種更直接的方法來(lái)比較風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO，以及高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本和低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本之間的差別。作者主要采用了“比較公司方法”(Comparable Firm Approach)來(lái)估計(jì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，用計(jì)量回歸方法來(lái)考慮各個(gè)變量與溢價(jià)之間的相關(guān)性。

　　實(shí)證研究否定了“證明說(shuō)”，對(duì)“市場(chǎng)力量說(shuō)”給與了極大的支持，同時(shí)也為“監(jiān)督說(shuō)”提供了一些支持。作者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家能吸引到更高質(zhì)量的市場(chǎng)參與者來(lái)參與他們所支持的公司的IPO，并增加了這些公司投資者信念的多樣化，進(jìn)一步使得這些公司在IPO和緊接著IPO的二級(jí)市場(chǎng)上的股權(quán)價(jià)值增加。

　　作者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持IPO的首個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)比發(fā)行價(jià)高出更多，并且這兩種企業(yè)的股票在二級(jí)市場(chǎng)上剛開(kāi)始交易的時(shí)候差價(jià)最大，但是隨著時(shí)間的推移逐漸趨于相等，在IPO三年之后差價(jià)消失，參見(jiàn)不同類(lèi)VC支持的IPO抑價(jià)的時(shí)間變化圖。這部分溢價(jià)很大程度是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本支持帶來(lái)的更好聲譽(yù)的承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者更大份額的持有以及分析師更大范圍的推薦，即該文中提出的“市場(chǎng)力量”。

　　該文中另一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是在研究IPO之后企業(yè)的績(jī)效方面。這一方面的研究證明了風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市企業(yè)質(zhì)量比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市企業(yè)質(zhì)量要高，更為明顯的例子是高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市企業(yè)。這個(gè)結(jié)論為“監(jiān)督說(shuō)”提供了一定的事實(shí)依據(jù)。

　　文章所運(yùn)用的分析方法是它最大的亮點(diǎn)。在方法論上，作者否定了運(yùn)用首個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)和IPO價(jià)格來(lái)計(jì)量抑價(jià)，提出了自己的四個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，首先是兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)。

　　第一個(gè)是OP/IV，即IPO的定價(jià)比上內(nèi)在價(jià)值。那么在“證明說(shuō)”和“市場(chǎng)力量說(shuō)”兩個(gè)不同的指導(dǎo)思想下，理論推導(dǎo)出的結(jié)果應(yīng)該是不一樣的。“證明說(shuō)”認(rèn)為有VC支持的企業(yè)的IPO價(jià)格離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近，且聲譽(yù)越高的VC制定的價(jià)格越接近，那么以上比率應(yīng)該接近1。如果“市場(chǎng)力量說(shuō)”成立，那么得出的結(jié)論恰好相反，并且聲譽(yù)越好的VC制定的IPO價(jià)格越高，作者通過(guò)收集數(shù)據(jù)，計(jì)算指標(biāo)，實(shí)證研究證明了“市場(chǎng)力量說(shuō)”的正確性。

　　第二個(gè)指標(biāo)是SMP/IV，即首個(gè)交易日二級(jí)市場(chǎng)的收盤(pán)價(jià)格比上內(nèi)在價(jià)值。

　　“證明說(shuō)”認(rèn)為，這個(gè)指標(biāo)對(duì)于所有企業(yè)應(yīng)該是一樣的，因?yàn)樗J(rèn)為SMP代表了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。但在“市場(chǎng)力量說(shuō)”中，VC支持的企業(yè)這個(gè)指標(biāo)應(yīng)該高一些，并且隨著時(shí)間的延遲會(huì)有相應(yīng)地變化。實(shí)證中證明了這一點(diǎn)，并且說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，VC支持的企業(yè)這個(gè)指標(biāo)慢慢趨于和普通的企業(yè)相同，因?yàn)楦哔|(zhì)量的市場(chǎng)參與者的估價(jià)效應(yīng)將隨時(shí)間推移而消失，高質(zhì)量市場(chǎng)參與者的參與效用只能維持在IPO的一段時(shí)間內(nèi)，他們的參與可以帶來(lái)市場(chǎng)上其他投資者對(duì)于新發(fā)行的股票有更好的預(yù)期，并且高質(zhì)量市場(chǎng)參與者在IPO后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里都會(huì)選擇持有這支股票，這對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好信息。

　　這兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)的選擇有一定的創(chuàng)新性，不同于一般的文獻(xiàn)里所運(yùn)用的已經(jīng)存在的會(huì)計(jì)指標(biāo)，作者根據(jù)需要證明的結(jié)論提出了兩個(gè)新的指標(biāo)，容易在數(shù)據(jù)處理上簡(jiǎn)化問(wèn)題，并使得結(jié)論簡(jiǎn)單明了。

　　首先，在以上兩個(gè)指標(biāo)的分析中，作者對(duì)于企業(yè)IV的估計(jì)運(yùn)用了比較公司方法和“基于評(píng)分的比較公司方法”(Propensity Scorebased Comparable Firm Approach)。這是2002年由幾個(gè)美國(guó)學(xué)者提出的公司配比的辦法，用已經(jīng)上市很多年的公司的價(jià)值來(lái)模擬剛剛上市的公司的內(nèi)在價(jià)值，先將企業(yè)按照相應(yīng)的行業(yè)進(jìn)行分組，使目標(biāo)公司和配比公司的行業(yè)范圍一致，再選取企業(yè)上市前的銷(xiāo)售額(衡量公司規(guī)模)和EBITDA/銷(xiāo)售額(衡量營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流)找到對(duì)應(yīng)的同行業(yè)的已上市公司，最后根據(jù)已上市公司的股票市價(jià)和銷(xiāo)售量確定目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值。在基于評(píng)分的比較公司方法中，作者在配比變量中加入了銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的預(yù)期及其他幾個(gè)衡量企業(yè)增長(zhǎng)率的指標(biāo)，使得找到的配比公司擬合程度更高，得出的內(nèi)在價(jià)值更為科學(xué)。

　　這種方法在相關(guān)文獻(xiàn)中運(yùn)用得并不常見(jiàn)，它有其可取的創(chuàng)新之處，也存在一定的問(wèn)題和缺陷。第一，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是各不相同的，即使按照美國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)的兩位代碼的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行配比，企業(yè)的業(yè)務(wù)之間仍然有著很大的差異，這樣找到的配比公司并不一定與目標(biāo)公司有很深的關(guān)聯(lián)，比如電腦芯片的生產(chǎn)和電子產(chǎn)品的銷(xiāo)售都屬于IT行業(yè)，但是這兩個(gè)行業(yè)從商業(yè)模式到利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)都有很大的不同，在這樣大的行業(yè)范圍內(nèi)，尋找到的銷(xiāo)售額和息稅前利潤(rùn)類(lèi)似的配比企業(yè)并不能使我們相信這樣得到的內(nèi)在價(jià)值是準(zhǔn)確的。第二，已上市企業(yè)的股價(jià)是否就能真正體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值仍是一個(gè)需要探討的問(wèn)題。

　　我們可以把美國(guó)市場(chǎng)看成一個(gè)半強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)，但是具體到某支股票的價(jià)格，其影響因素就有很多了，并不一定代表企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也不一定只包含內(nèi)在價(jià)值信息，股價(jià)包含的是市場(chǎng)的預(yù)期，而這種預(yù)期并不是目標(biāo)公司和配比公司共同擁有的，從這一點(diǎn)上說(shuō)，我們不得不懷疑這種配比方法的有效性。對(duì)于股價(jià)信息的處理，作者并沒(méi)有具體說(shuō)明，沒(méi)有闡述其運(yùn)用的是什么樣的價(jià)格數(shù)據(jù)，如果是10年加權(quán)平均的數(shù)據(jù)可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值信息能有所體現(xiàn)，但這樣必須要求配比公司的存在年限大于10年，而存在了10年以上的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值能否反映現(xiàn)在我們所研究的剛上市企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也是一個(gè)值得商榷的問(wèn)題。

　　第三，對(duì)于加入增長(zhǎng)率因素的基于評(píng)分的比較公司方法，雖然比最基本的比較公司方法增加了新的變量，衡量了企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，更好地反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，但正如前述，不同的公司增長(zhǎng)點(diǎn)千差萬(wàn)別，即使在會(huì)計(jì)指標(biāo)上的增長(zhǎng)率相同，在市場(chǎng)預(yù)期上或是企業(yè)發(fā)展前景上各個(gè)公司都不盡相同。即使作者能在數(shù)據(jù)上找到各方面都擬合得很好的一個(gè)企業(yè)來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行配比，現(xiàn)實(shí)中由于主營(yíng)業(yè)務(wù)的不同、增長(zhǎng)預(yù)期的不同，我們都很難準(zhǔn)確地找到一個(gè)目標(biāo)公司的翻版公司，用其股價(jià)來(lái)計(jì)算目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值。

　　其次，作者也運(yùn)用了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：殘差收入模型(ResidualIncomeModel)來(lái)確定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。比較公司方法要求IPO的企業(yè)有正的銷(xiāo)售額和EBITDA，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型不作要求。這是比較通用的用預(yù)期收入和資本成本對(duì)企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值進(jìn)行估算的辦法，但是作者的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的投資回報(bào)率13%的得出方法并沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)明，無(wú)法確定它是否代表了企業(yè)真正的加權(quán)平均資本成本，而模型中增長(zhǎng)率的估計(jì)也是作者根據(jù)經(jīng)驗(yàn)得到的。因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型所估算出來(lái)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值只能作為我們對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的一個(gè)依據(jù)，可能并不能綜合地表現(xiàn)一個(gè)企業(yè)真正的價(jià)值。

　　除了上述的兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，作者采用的第三個(gè)分析方法是利用計(jì)量回歸確定承銷(xiāo)商聲譽(yù)、分析員報(bào)道和機(jī)構(gòu)投資者持有的股份數(shù)對(duì)于IPO溢價(jià)的決定作用。在回歸中，作者將VC的支持、VC的聲譽(yù)以及承銷(xiāo)商聲譽(yù)、分析員報(bào)道和機(jī)構(gòu)投資者的持有的股份數(shù)作為虛擬變量。計(jì)量回歸是一個(gè)很重要的方法，也是近年來(lái)在資本市場(chǎng)相關(guān)文獻(xiàn)中不可缺少的一種方法，它能較為直觀地反映數(shù)據(jù)之間的正負(fù)相關(guān)性和顯著性。作者運(yùn)用計(jì)量分析的目的也是為了反映市場(chǎng)參與者的質(zhì)量是否影響到IPO溢價(jià)，計(jì)量結(jié)果也證明了溢價(jià)程度和承銷(xiāo)商聲譽(yù)、分析員報(bào)道和機(jī)構(gòu)投資者持有的股份數(shù)有正相關(guān)的關(guān)系。并且，由高質(zhì)量的參與者帶來(lái)的投資者信念的差異性也被證明和IPO估價(jià)有密切的正相關(guān)關(guān)系。

　　最后，為了驗(yàn)證“監(jiān)管說(shuō)”，作者分析公司上市第一年和第二年之后的一系列會(huì)計(jì)指標(biāo)，同樣得到了積極的結(jié)果，說(shuō)明VC支持的企業(yè)上市之后的利潤(rùn)率、資本回報(bào)率、EBITDA/利潤(rùn)率等都高于一般企業(yè)，并且由聲譽(yù)高的VC支持的企業(yè)績(jī)效更好。

　　ThomasJ.Chemmanur副教授這篇關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)上市公司IPO股價(jià)影響的論文從實(shí)證角度證明了VC的加入對(duì)于企業(yè)IPO的作用是積極的，但是這種并不是前人提出的“證明說(shuō)”，而是由于優(yōu)秀的VC可以帶來(lái)一流的承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者，即“市場(chǎng)力量說(shuō)”，并且在IPO之后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)對(duì)企業(yè)管理的監(jiān)督，也使得企業(yè)的績(jī)效進(jìn)一步的提高，這個(gè)結(jié)果能部分證明“篩選和監(jiān)督說(shuō)”。在研究方法上，作者采用的比較公司方法具有一定的創(chuàng)新性，但這種方法是否能得到正確的結(jié)論仍是我們關(guān)注的問(wèn)題。作者對(duì)會(huì)計(jì)指標(biāo)的創(chuàng)新式運(yùn)用也是文章中的亮點(diǎn)，對(duì)我們研究其他問(wèn)題很有啟發(fā)。

　　IPO解釋

　　首次公開(kāi)募股(Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱(chēng)IPO)是指一家企業(yè)或公司 (股份有限公司)第一次將它的股份向公眾出售(首次公開(kāi)發(fā)行，指股份公司首次向社會(huì)公眾公開(kāi)招股的發(fā)行方式)。通常，上市公司的股份是根據(jù)相應(yīng)證券會(huì)出具的招股書(shū)或登記聲明中約定的條款通過(guò)經(jīng)紀(jì)商或做市商進(jìn)行銷(xiāo)售。一般來(lái)說(shuō)，一旦首次公開(kāi)上市完成后，這家公司就可以申請(qǐng)到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易。有限責(zé)任公司IPO后會(huì)成為股份有限公司。對(duì)應(yīng)于一級(jí)市場(chǎng)，大部分公開(kāi)發(fā)行股票由投資銀行集團(tuán)承銷(xiāo)而進(jìn)入市場(chǎng)，銀行按照一定的折扣價(jià)從發(fā)行方購(gòu)買(mǎi)到自己的賬戶，然后以約定的價(jià)格出售，公開(kāi)發(fā)行的準(zhǔn)備費(fèi)用較高，私募可以在某種程度上部分規(guī)避此類(lèi)費(fèi)用。2015年11月6日，證監(jiān)會(huì)會(huì)重啟新股發(fā)行，并進(jìn)一步改革完善新股發(fā)行制度，會(huì)申購(gòu)時(shí)預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款。